（报告出品方/分析师：国元证券研究所/徐偲）
李子园甜牛奶大单品的包装和口味二十余年来几乎未曾改变，但其不但没有被时代淘汰，反而成功地从老用户向新用户迭代。李子园甜牛奶属于典型的“口味+健康”型软饮料，一方面以最大众化的甜味为主基调满足消费者愉悦感，另一方面以含乳成分打造健康属性。
1．甜牛奶区域龙头，经典单品经久不衰
1.1深耕含乳饮料二十余载，甜牛奶产品历久弥新
李子园含乳饮料已超10亿体量，是区域性甜牛奶龙头。李子园于年成立于浙江金华，二十余年来以甜牛奶产品为核心，先后推出风味奶、乳酸菌饮品、乳味风味饮料、复合蛋白饮料等产品，打造以含乳饮料为中心的多元产品矩阵。根据公司披露的业绩快报，年公司营收体量已达14.7亿元，其中预计95%以上来自含乳饮料产品，是当之无愧的区域性含乳饮料龙头。
经典甜牛奶大单品经久不衰，成熟的江浙市场仍保持较高增长。李子园甜牛奶是公司的经典大单品，收入贡献在85%左右。虽然李子园甜牛奶的包装和口味二十余年来几乎没有改变，但其不但没有被时代淘汰，反而成功地从老用户向新用户迭代，目前核心消费群体涵盖了10-30岁之间的学生和年轻人。-年，公司收入和归母净利润CAGR分别为25.0%和30.7%，根据我们草根调研的数据，公司最为成熟的浙江市场仍有10-15%的增长，可见其经典产品仍历久弥新。
1.2发展历程：从区域龙头走向全国化，扩张效果初显
李子园的发展历程可分为区域深耕期、品类拓展期及全国化扩张期三个阶段。
区域深耕期（-年）：公司于年成立于浙江金华，主营甜牛奶含乳饮料系列产品。在这一阶段，公司主要在华东区域开展经营，成为区域性知名品牌。
年起，公司开始邀请周迅等明星担任品牌代言人，进一步提升品牌知名度。品类拓展期（-年）：年起公司开启产品创新之路，寻找新的业绩增长点。在这一阶段，公司在品类及口味两方面革新：品类方面，推出玉米汁、蓝莓汁、核桃乳、牛奶“煮”咖啡等新品；口味方面，公司在甜牛奶系列中推出“蜜瓜甜牛奶”新口味。不过，这一时期新品拓展的效果差强人意，公司需要寻找新的突破口。
全国扩张期（年至今）：公司转变发展战略，开始依靠甜牛奶拳头产品进行全国化扩张并收效显著。年起，公司开启产能及渠道全国化布局。产能方面，公司在原有浙江金华生产基地基础上，建设江西上高、浙江龙游、云南曲靖及河南鹤壁四处生产基地，为全国化奠定产能基础；渠道方面，公司加强新市场的经销商体系建设，增加西南、华中等重点区域经销商数量，并开始建设华北、华南、东北、西北地区等新市场的经销商队伍搭建。公司全国扩张效果初显，年华东以外新兴市场收入达4.20亿元，较年的1.82亿元增长.4%，-年CAGR为32.1%。
图7：华东以外市场收入规模高速增长
2.软饮料赛道竞争激烈，“口味+健康”卖点是中小品牌差异化突围利器
2.1软饮料行业规模近万亿，口味型饮料占比近60%
根据卖点不同，我们将软饮料分为瓶装水、功能型饮料和口味型饮料三大类。根据GB/T-《饮料通则》，软饮料指乙醇含量不超过0.5%的制品。根据卖点不同，我们将所有软饮料分位瓶装水、功能型饮料及口味型饮料三大类，其中瓶装水主打解渴和便捷性；功能型饮料主打机体调节，细分品类包括能量饮料、运动饮料、即饮咖啡等；口味型饮料主要满足消费者的愉悦需求，包括含乳饮料、碳酸饮料、即饮茶饮料、果汁、植物蛋白饮料等品类。
国内软饮料市场规模近万亿，口味型饮料占据主要市场份额。根据弗若斯特沙利文数据，年国内软饮料市场规模达亿元，-年CAGR达5.9%，预计年达1.32万亿元，未来5年仍保持CAGR5.9%的较快发展。从产品结构来看，目前口味型饮料占据主要市场份额，瓶装水及功能型饮料则快速增长。年口味型饮料销售额占比60.1%，功能型饮料占比19.6%，瓶装水占比20.3%。目前国内软饮料百亿单品中，口味型饮料亦占据60%以上。
2.2口味型饮料赛道竞争激烈，小品牌单纯依靠口味难以突围
2.2.1口味型饮料产品百花齐放，赛道竞争激烈新品存活率低
我国口味型饮料赛道已进入成熟期，产品百花齐放但新品竞争激烈存活率低。我国软饮料行业起步于19世纪80年代，以碳酸饮料为主的国产八大汽水品牌成为软饮料行业的早期玩家。20世纪90年代开始，果汁饮料、乳酸菌饮料、茶饮料、椰汁、杏仁露、功能饮料等多个品类陆续上市，形成“百花齐放”的竞争格局。经过多年发展，我国口味型饮料赛道目前已进入成熟阶段，年市场规模达5,亿元，-年CAGR为3.1%。根据尼尔森报告，年7月至年6月，饮料新品个数在所有快消品类中占比最高达22%，且多以口味、包装等为卖点，但72%的新品生命周期不足三年。短生命周期的新品数量虽然占比由年的66%提升至年的72%，但销售额占比仍维持在40%，而长盛不衰的大单品数量占比虽由34%降到28%，但销售额份额仍维持在60%。可见，软饮料尤其是口味型软饮料赛道新品迭代快且难以成长为大单品。
2.2.2纯口味型饮料需以极致口味为前提，龙头品牌的产品及渠道壁垒高
口味型饮料又可分为“纯口味”型和“口味+健康”型两大路线，前者巨头环伺集中度更高。我们根据口味型饮料的核心卖点，将其分为两种主要路线：其一是“纯口味”型，通过口味满足消费者的愉悦感，以碳酸饮料及茶饮料等品类为主，代表单品有可口可乐、康师傅冰红茶等；其二是“口味+健康”型，在口味的基础上叠加健康属性为卖点，以含乳饮料、植物蛋白饮料及果汁为主，代表单品有旺仔牛奶、营养快线、优酸乳、六个核桃等。国内碳酸饮料及茶饮料CR3分别为90.2%及58.7%，而含乳饮料CR5及果汁CR3分别为34.2%及33.3%。综合而言，纯口味型饮料赛道巨头环伺，虽然新品进入壁垒低，但要实现突破的难度更高。
复盘可口可乐：极致化口味是成功前提，品牌营销和渠道投入构筑更深厚的壁垒。可口可乐是全球最成功的纯口味型饮料之一，年可口可乐在美国碳酸饮料市场市占率达到14.2%，全球市占率达23.5%，均为行业第一。根据欧睿数据，年可口可乐全球线下零售额达.8亿美元。可口可乐的主要成分为水、糖、二氧化碳及咖啡因，在二氧化碳带来的清爽口感下摄入高糖分是可口可乐成为“快乐水”的关键。但是，极致且独特的口味仅是可口可乐得以风靡全球的基础，其多年来得以经久不衰的秘诀则是对品牌持续不断的营销宣传和渠道建设。品牌宣传：可口可乐从成立之初即采用“高举高打”的营销策略。年公司广告预算即超过10万美元，年广告预算达到万美元。历史上可口可乐创作了多款经典广告，不仅诞生了“有可口可乐就有朋友”“心旷神怡，万事胜意”“畅爽开怀”等多款广为人知的宣传语，更创作了红衣圣诞老人等影响世界的经典IP形象。经过百年经营，可口可乐已经成为世界最知名的商标之一。渠道：无处不在的可口可乐。可口可乐拥有世界上最大的软饮料分销体系之一。可口可乐公司在全球拥有个瓶装合作伙伴与个瓶装生产厂。瓶装合作伙伴与当地客户（杂货店、餐馆、便利店、电影院等）保持密切合作，方便可口可乐公司以较低成本迅速开拓当地渠道。可口可乐的产品在多个国家或地区进行销售。年，可口可乐拥有杂货店、餐馆、便利店等20多个渠道，约万个经销店及万个可口可乐冷柜。“买得到”是可口可乐在20世界80年代提出的可口可乐需要做好的三件事之一。利用当地瓶装合作伙伴深耕渠道，让可口可乐变成消费者触手可得的饮料，最大化地将品牌与营销投入转化为销售收入。
图20：可口可乐的特许经营模式打造了世界上最大的分销体系之一
通过复盘可口可乐的发展史，我们认为新品牌或中小品牌想要通过纯口味型产品实现突围的难度很大，主要原因在于：（1）口味具有先入为主的特点，研发出被大众消费者喜好且具有高辨识度的产品具有很高的难度和不确定性；（2）纯粹的口味易于被竞争对手模仿，新品牌在营销和渠道资源等方面则显著劣于行业巨头。
2.3“口味+健康”型：“健康”概念富有差异化且品牌方主导定义，适合中小企业破局
2.3.1软饮料健康化趋势显现，含健康属性的产品具有更高溢价
消费者对软饮料健康性
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