（报告出品方/作者：东北证券，刘青松）
1.疫情影响持续，低基数效应消退，消费仍处于弱复苏
1.1.疫情扰动下，消费预计将持续弱复苏
前三季度GDP增速持续放缓，预计全年GDP增速8%左右，两年复合增速5.1%。受疫情影响，年全年GDP增速逐季恢复，在这样的基数之下，年GDP增速前高后低走势明确，年一季度GDP增速迎来短期高点，之后逐季走低，预计全年GDP增速在8%左右。从GDP两年复合增速来看，前三季度分别为5%、5.3%、4.9%，三季度增速明显放缓，主要受三季度部分地区出现暴雨等地质灾害、散发疫情、拉闸限电措施等多因素叠加所致。随着前期不利因素消除，政策端放松，预计年四季度GDP两年平均增速将回升到5%左右，全年实现GDP两年复合增速5.1%左右。
消费对GDP增速贡献率持续提高。分别从投资、出口、消费对疫情后GDP增速的贡献来看，疫情发生后消费对GDP的增速贡献快速回落，与此同时出口及投资对GDP的增速贡献不断提升。出口对GDP增速贡献的增加主要由于国内疫情控制良好，社会生产快速恢复，但同期国外疫情不断恶化，海外订单不断涌入国内带来出口数据的亮眼表现。但我们看到年一季度开始，消费对GDP增速的贡献开始超过投资对GDP增速贡献，到三季度消费已经成为GDP增长的核心动力，对GDP增速贡献率达到78.8%。
上年基数效应下，年全年消费增速高位回落，预计Q4到年消费整体维持弱复苏状态，但仍然受疫情因素扰动。受新冠疫情影响，年全年消费在一季度受到严重影响后逐月恢复。在上年基数影响下，年前三季度消费增速逐月回落。从前三季度零售总额来看，社零总额为31.8万亿元，同比增速16.4%，两年平均增长3.9%。
其中三季度增速下滑明显，8月份最低增速仅为2.5%，主要也是受疫情及地方性暴雨导致的自然灾害影响。但9月份以来，随着疫情控制良好，以及中秋、国庆、双十一等节假日促进消费作用明显，终端消费得到一定回复，但是总体来看，消费仍然较弱，尚未恢复到往年增速区间。近期海外变异毒株奥密克戎已经传播至多个国家，由于具有高传染性及免疫逃脱可能，国内对于疫情防控有加强趋势，预计国内消费仍将维持弱复苏态势。
年必选消费高位回落，整体稳步增长，进入正常增速区间。年后疫情时代，随着疫情防控常态化，全国仅有部分地区散发病例，居民日常工作生活逐步恢复正常，需求得到一定释放。表现在消费端是必选消费高位回落，可选消费逐步复苏。年以来，在上年基数效应下，消费全年呈现前高后低趋势，下半年消费增速逐步进入正常增长区间。由于必选消费品具有消费韧性，受整体消费环境影响较小，我们看到与超市销售相关的必选消费品（粮油食品、饮料、烟酒）实现稳步增长。
但是必选消费内部也出现了一定分化。增速高位回落下，烟酒类、粮油食品类、饮料类均回归到疫情前正常增速区间。而日用品类消费增速三季度以来持续低迷。年可选消费全年前高后低趋势下，内部仍然会有所分化。年一季度，黄金珠宝、化妆品、服装在低基数及终端消费旺盛下迎来爆发，实现高速增长；二季度后基数效应逐步减弱，尤其是三季度以来可选消费出现较大分化。
黄金珠宝类维持在较高的景气度，显示出高端消费需求强劲。化妆品类八月份增速降到最低后开始反弹，10月份同比增速为7.2%。服装鞋帽类三季度开始出现断崖式下跌，8月份开始连续三个月同比负增长。与住房相关的消费品类仍然受上年低基数影响，其中建筑建材类三季度仍然维持双位数以上增长，而家电及家具类消费增速已经回落到个位数。与汽车相关的消费品增长受多因素扰动。其中汽车销售增速三季度以来明显下滑，主要由于海外疫情持续，汽车芯片产能受限，影响到终端汽车交付。与此相反，石油及制品类产品受益于上年低基数，同期实现20%+的增长。
1.2.商贸零售行业年前三季度业绩回顾：必选消费低位回升，可选消费持续弱复苏
在上年基数效应下，年前三季度商贸零售行业业绩高位回落。我们采用中信行业分类标准，对商贸零售行业家上市公司前三季度业绩进行统计。从营收增速来看，上半年商贸零售行业受益于上年低基数影响实现近30%左右增长，但三季度以来，基数效应减退，营收增速快速回落到3.66%，显示出整体消费的疲软态势。从净利润增速来看，低基数影响下，年一季度实现%的高增长。二季度之后净利润增速快速降为负增长，三季度降幅进一步扩大，显示出整个商贸零售行业利润规模的下滑。
超市行业营收增速边际改善，利润增速受多因素影响处于低位。年疫情中超市板块受益于疫情导致的居家消费上升，业绩在Q1出现短期明显上涨。居家生活时间的增加导致必选消费品的需求上升，叠加同期CPI处于高位，超市行业Q1整体同店录得双位数以上增长。
但进入二季度后，由于疫情影响减弱，一季度消费者的囤货行为，CPI的走低，一季度新店拓展暂停，超市行业的营收增速有所下滑，但是超市行业利润端仍然维持高速增长。Q1在高基数影响下，超市行业营收及利润增速均出现大幅下滑。在上年营收增速逐季下滑的基数之上，年前三季度超市行业营收增速边际逐季改善，但受新租赁准则实施、整体消费环境低迷、社区团购新业态加剧竞争等多重因素影响，超市盈利能力逐季出现大幅下滑，二季度以来甚至出现较大规模亏损。
黄金珠宝板块景气度较高。黄金珠宝终端消费自年4季度以来呈现复苏趋势，但受到新冠肺炎疫情冲击，上半年婚庆基本处于停滞状态，黄金珠宝终端消费呈现断崖式下跌。但随着国内疫情有效控制，婚庆逐渐恢复，叠加促消费政策，黄金珠宝终端消费快速复苏。Q1黄金珠宝行业在低基数及终端消费的复苏下实现大幅增长。在上年基数影响下，行业增速逐季下滑，但仍维持双位数以上增长。从净利润增速来看，一季度是短期高点，之后逐季下滑，到三季度在金价同比压力之下，行业整体利润增速出现负增长。
电商及电商服务方面，下行趋势明显。受线上流量红利消退及整体消费环境低迷影响，电商及电商服务整体呈现下行趋势。从营收增速来看，年下半年以来，连续两个季度取得负增长。从净利润增速来看，年三季度已经下滑至-25.34%。我们认为随着四季度进入消费旺季，在国庆、双十一等节假日活动带动下，线上增速将有所恢复，但行业整体下行趋势预计难以逆转。
1.3.商贸零售板块市场表现：跟随大势，机构持仓比例低
从年初至今走势来看，商贸零售指数基本跟随A股整体趋势。具体来看，年初至11月份，商贸零售指数下跌0.42%，同期上证指数上涨2.61%。从年初以来各行业涨幅排名来看，在中信行业分类30个子行业中，商贸零售排名19。
受短期业绩压制，行业整体估值处于历史分位下。具体来看，超市行业估值处于底部区域，由于年超市行业多数企业出现亏损，我们选取PS（市销率）作为评估行业估值指标，自年8月高点以来，超市行业整体估值持续走低，主要受同期业绩增速持续下滑影响。百货行业估值处于历史平均百分位上，逐步回落到均值，主要由于行业营收在疫情后大幅下滑，另一方面行业估值受免税牌照申请有所提升，但年8月份以来持续下滑到历史均值水平。
2.线上流量见顶，消费供给回归理性，需求分化
2.1.线上流量见顶，流量持续去中心化
随着中国移动互联网渗透率见顶，互联网月活跃用户规模增速放缓。根据QuestMobile数据显示，截止到年6月，我国移动互联网月活跃用户达到11.64亿，相比上年仅增加万，显示出在网络使用全民普及下，线上化流量红利正逐渐消失，整个线上用户市场进入存量时代。而随着移动互联网用户的见顶，线上购物APP月活人数达10.71亿，渗透率达92.1%，预计后续渗透率提升将大幅减缓。（报告来源：未来智库）
2.2.Z世代新消费需求引领品类变革
2.2.1.Z世代正在成为消费主力，逐渐引领消费新风潮
以95后为代表的新一代消费者，被称为Z世代。他们逐渐进入社会，正在以惊人的成长速度和庞大的人群规模，接棒成为贡献消费的主力人群。他们伴随着互联网成长，是出生即入网的第一代，他们思想多元而独立，随着进入职场，在经济上逐渐独立，他们的生活及消费理念正引导着整个社会。
与前代消费者不同，Z世代线上线下兼爱。一方面，95后偏爱线上购物，在服装、消费电子产品、杂货、家居用品以及健康和美容产品等消费品类上，依赖网购的95后比例均高于80后和90后。而且在进行网购时，95后更青睐的工具是电脑而不是手机。另一方面，95后消费者也喜欢在线下实体门店购物，他们在门店购物时非常看重数字化体验，会借助多渠道/多媒体，或使用移动设备比较价格。
Z世代偏向个性化消费。95后出生在我国改革开放的成果时期，伴随着他们成长的是互联网的大范围普及，他们经济富足、思想开放、文化多元、需求个性，他们对于消费品的倾向也更加向有自我主张，创造独特的品牌转变。而且，由于95后普遍对于新事物的接受能力较强。95后对于奢侈品的需求并不局限于传统大牌，只要能满足他们个性化需求，他们也更加愿意尝新。比如95后的美妆偏好品牌中，高端品牌和平价品牌分布均匀，单从口红品牌来看，既有高端品牌YSL，也有较新的国货品牌玛丽黛佳等。
2.2.2.爱美需求带动轻医美行业高速增长
随着年轻群体和中产阶级的不断扩容，网红文化和社交媒体快速传播，他们对于美的需求更强，叠加医美产品、技术、器械、方案的日益成熟，我国医美市场用户规模及市场规模高速增长。根据艾瑞咨询的数据显示，年我国医美市场用户达到万人，近五年CAGR达到52.6%。年我国医美市场规模达到亿元，近五年CAGR达到28.7%，预计到年市场规模将突破亿元。从渗透率上看，我国医美行业距离欧美日韩仍然有较大差距，根据佛若斯特莎莉文的数据显示，年我国医美项目的渗透率仅有3.6%，而同期韩国、美国、日本的渗透率是20%/16.5%/11%，因此可以预见的是，我国医美市场前景广阔，将迎来行业高速发展的黄金阶段。
2.2.3.养生的Z世代带动形式茶饮、无糖气泡水高速增长
“享受+养生”成为年轻一代新的生活方式。疫情后消费者对于健康有更深的理解和追求，在选择饮品时会更加倾向于健康、营养、天然等要求，而年轻一代消费者，尤其是“Z世代消费者”对于饮品的风味、内容、颜值有更高的诉求。新式茶饮和新式无糖饮料完美契合年轻群体“享受+养生”的需求。
新式茶饮行业持续高增，市场规模已逾千亿。新式茶饮作为中国传统饮品的现代化改造，采取天然原料，口感丰富且不断推陈出新，同时能够与多种配料组合实现高度定制化，充分满足了年轻消费者的追求健康天然/求新/求异/个性化的偏好，同时由于产品具备一定的成瘾性，新式茶饮消费高频/粘性强：超过53%的消费者每周消费在2杯及以上，新式茶饮成为年轻一代的生活方式。-年新式饮行业市场规模由亿元增长至亿元，CAGR达到21.9%。
2.2.4.悦己性需求带动潮玩、小众服饰等品类高速增长
95后年轻一代成长于我国改革开放高速发展阶段，他们没有吃饱穿暖的担忧，随着他们步入社会，往往进行随心所欲的率性消费。与前几代消费者相比，他们在价值观念、生活态度、消费方式上具有明显区别，乐于尝新试鲜、追求购物体验、乐享消费快感，是新一代年轻消费者的追求。如今悦己型消费在国内年轻消费者中日渐兴起。潮玩盲盒、二次元服饰（洛丽塔、汉服、JK）、轻奢首饰等产品契合了年轻一代消费者个性化的悦己需求，市场规模正快速放大。
2.3.消费分级持续，新业态错位竞争
改革开放四十余年里，我国居民人均可支配收入不断增长，消费水平和认知也不断提升，不同阶段的消费者收入水平不同，消费特点也不同。收入水平较低时，消费者消费认知能力也不高，此时处于大众消费阶段，消费者对产品的要求较低；随着消费者的收入有了较大程度的提升，品牌化意识逐渐加强，此时为品牌化消费阶段；随着消费者消费认知能力不断提升，进入了品质化、定制化时代，消费者需求更加个性化。
消费升级与消费降级并存。中国市场广阔，纵向从农村到城市具有多级的深度，而消费也呈现梯度升级。高线城市消费市场往中高端方向发展，低线城市消费市场也正在高速发展，具有巨大的潜力。一方面，近年高端奢侈品例如黄金珠宝、名牌包、高端化妆品等景气度高升，销量节节攀升，说明高净值人群消费不断升级。另一方面，随着拼多多、社区团购等拼团平台的出现，低端商品大卖。也说明一部分人群的消费开始回归理性，产品单纯的使用价值成为他们
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