（报告出品方/作者：华创证券，欧阳予，范子盼，董广阳）
一、植物基饮料：一门什么样的生意？
（一）品类特征：传统植物蛋白饮料→植物基奶
动物蛋白更营养，植物蛋白在营养基础上主打更均衡。从蛋白质提供的必需氨基酸种类和比例看，绝大多数动物来源蛋白质都含有全部八种必需氨基酸，动物蛋白更营养，也被称为优质蛋白/完全蛋白。但从消化和饮食均衡角度，植物蛋白具备更多的膳食纤维、更低的脂肪、0胆固醇；且单位生产消耗的资源、温室气体排放更少。所以普遍受到环保主义、素食主义、健身群体、轻膳食主义的青睐。而在海外国家，植物基热不仅局限于饮料，植物肉、植物冰激淋、植物烘焙、植物基甜点同样受到消费者欢迎。
植物蛋白饮料可视为1.0版本，植物基奶是更健康更高端的2.0版本。植物基饮品内部，又存在传统植物蛋白饮料到植物基奶的迭代，其中植物蛋白饮料指在植物成分基础上配合白砂糖、食品添加剂进行调味的饮料，如养元、露露、银鹭、椰树，往往在3-6线城市的传统渠道更常见，主要产品步入发展中后段；而植物基这一概念严格意义上近几年才在国内出现，植物基奶通过更巧妙的定位成牛奶替代物，享受更高溢价，从增量市场切走新消费人群，把低频、低价、非必需的植物蛋白饮料转化为高频、高价的必需消费。
（二）跨品类对比：口味与功效的平衡，饮料与乳品的过渡
跨品类比较来看，植物蛋白饮料介于口味型饮料和牛奶之间。基于消费者需求，非酒饮品可视为口感与功效的加权：高口感权重品类，典型如即饮茶、果汁、气泡水等口味型软饮料，既受益于消费者口感变化、求新求异带来的突围机会，又受制于产品生命周期较短、创新迭代要求更高；而高功效权重品类，更多以“成分”为卖点，通过卡位特定功效、锚定特定场景形成和强化品类认知（如牛奶营养/早餐、能量饮料抗疲劳/驾驶/工作/、咖啡提神与社交），但也面临场景多元化拓展的挑战。我们认为，传统植物蛋白饮料兼顾口感与功效，介于口味型饮料与牛奶之间。但也出现了直接对标牛奶的植物基奶。
口感角度：从丰富度及差异化看，纯牛奶植物基饮料口味型饮料：纯牛奶添加成分较少，白奶口感高度同质化，风味乳则可适当添加谷物、果粒等丰富口感；植物基饮料可在杏仁、椰子、核桃、燕麦基础上添加其他成分，做口感的进一步优化；而口味型饮料通常没有特定的原料限定，可以在合法范围内创造、定义新口味。
功效角度：植物基饮料弱于动物蛋白，优于口味型软饮料：植物基饮料在蛋白质含量、营养性和吸收率上弱于动物蛋白。而对比其他软饮料，植物基饮料通常具备某原料的特定功效，如野山杏仁止咳润肺，燕麦降低血糖、核桃益智补脑，营养更优。
因此，相较于一般的口味型饮料，植物基饮料产品生命周期较长、高定价高盈利支撑单品上体量，且餐饮渠道占比较高，但也在一定程度上面临消费场景有限的挑战。
口味、功效兼具，产品生命周期较长：消费者喝植物基饮料不仅喝口感，也喝成分，带来产品的生命周期往往长于大多数口味型饮料。而乳制品中，白奶基础营养定位近乎刚需，产品生命周期最长，但酸奶更偏口感，迭代更快。
高价驱动，大单品频出：不管是植物蛋白饮料，还是植物基奶，更多是高价驱动的品类，主要企业毛利率水平也往往高于乳品及其他软饮料。一是较高的原材料成本锁定较高定价底线，二是锚定礼赠等场景享受更高溢价。按出厂销售体量口径看，六个核桃（营收峰值91亿）、椰树（45亿）、银鹭花生奶（≈55亿）1、露露杏仁露（27亿）单品体量均较为可观。
解腻解辣+定位广谱，餐饮渠道占比较高：植物基饮料常见于火锅串串、团聚宴席等场景。一是口感上，植物基饮料本身富含蛋白质+偏甜，中和辣味的同时可缓解肠胃压力；二是卖点上，植物基“天然、健康、营养”消费年龄层更广谱，在餐饮聚会场景中，儿童和老年人均可接受。但同时，受品类特性与企业打法影响，大部分植物基饮料集中在过年团圆及礼赠场景，日常消费较少，其营收及盈利也呈现显著季节性，而当这些特定消费场景的品牌联想减弱后，部分品类与品牌也渐趋衰落。
（三）行业空间：零售市场规模接近亿，餐饮占比20-30%
植物基饮品零售端市场规模接近亿，出厂端约亿。我们结合欧睿、沙利文口径测算得到，植物基饮品整体约亿，其中豆奶、椰汁、核桃乳、花生奶、杏仁露等传统品类零售额合计约亿，燕麦奶、巴旦木奶等新兴植物基奶占比10%。而对标乳业0亿，口味型饮料中茶饮料/碳酸饮料亿/亿零售额，目前行业空间相对有限。
结构上，餐饮端占比约20%-30%，显著高于其他软饮料。我们在软饮料深度报告《变中求进，百舸争流》中提到，便利性为所有传统饮料品类的基础，21年软饮料销售量在流通渠道占比达92.4%。但植物基饮料餐饮渠道销量占比更高(13.2%)，考虑餐饮端更高溢价，零售端渠道加价倍率在1/3左右，但餐饮端通常在50%以上，折合零售额占比约20%-30%2。另外，礼品消费场景常见在节假日，咖啡馆/奶茶店等渠道则仅作为成品的配料添加，如燕麦拿铁、生椰拿铁等，预计零售额占比较低。
考虑传统企业运营改善及新玩家入局，未来5年行业有望维持低个位数增长。尽管14年后主要龙头及行业发展失速，但需求端消费升级、健康化趋势显现，植物基热发酵；供给端传统企业运营改善，新玩家接连入局，中性预测未来5年行业有望维持低个位数增长。但参照海外发展历史及品类演变规律，实际发展更取决于龙头如何做市场。
（四）行业格局：“品牌=品类”，细分市场占地为王
20年植物基饮料整体CR3约46%，且豆奶格局尤为分散。植物基饮料行业零售额整体CR3为45.6%，与软饮料其他品类对比处于较低集中度，主要是细分赛道众多，且对应赛道基本有领先企业。但其中，豆奶格局集中度更低，一是我国发源于农耕文明，豆奶饮用史源远流长，品类教育深入人心，吸引巨头布局；二是进入门槛低，原材料可得性高，家庭及店铺现场制作简易，存在较多区域性品牌。
但在消费“成分”导向下，多数植物基细分赛道呈现“品牌=品类”的高集中度。一是植物基饮料在导入前期往往将品牌绑定品类，形成强品牌认知；二是特定“成分”本身意味着特定供应链，尤其是原材料产地或提供了一定的天然壁垒，如我国杏仁产地集中在河北辽宁、椰果集中在海南地区。因此，行业早期更多是“品牌带动品类增长”。而在14年行业量增见顶后，对新进入者市场吸引力进一步下降，行业格局维持高度稳定。（报告来源：未来智库）
二、我国植物蛋白饮料行业遇到了什么瓶颈？
（一）所处阶段：行业整体量增见顶，细分品类周期各异
植物基饮料行业整体已于年量增见顶。90年代维他国际、露露、银鹭、椰树、养元均已创立，此后十余年跑马圈地、抢占份额快速增长，但主要玩家在13-15年均到达营收巅峰，行业增速也随之转负，近五年CAGR为-2.77%。
生命周期各异，豆奶、椰汁迅速发展，燕麦奶、坚果奶仍处导入期。年前花生奶、核桃乳、杏仁露高增带动行业整体扩容，但此后陷入停滞；而豆奶、椰汁则是新玩家进入推动行业增长的典型品类，15年起蒙牛、达利、伊利、统一相继布局豆奶深化品类教育；欢乐家、特种兵等则通过大瓶带动椰汁在餐饮渠道二次发展，零售端椰树、味全、统一、汇源继续活跃，网红椰子水/生椰拿铁等同样带动消费者接受度提升。而燕麦奶、坚果奶（不含杏仁）整体仍处导入期，体现在消费升级趋势下，我国植物基原材料从可得易得的大豆、花生、核桃延伸至相对稀缺、需进口的燕麦、坚果。
（二）辩证看待行业发展的三大瓶颈
为何行业14年之后便不再增长？基于量价拆解，主要是因为植物基龙头面临地域性明显、高端化及多元化乏力的困局。销量维度，早期植物饮料受益于锚定成分/场景，实现品类突围，但在发展后期反而成为纵深挖潜消费频次的掣肘；价格维度，植物基饮品初始定价处于行业中高水平，但主要企业后续高端化乏力品牌老化，产品结构也未成功上移。而主要企业多元化失败又使得单品类龙头常见，后期往往很难打开成长天花板。
1、瓶颈一：品类及品牌的双重地域性
植物基饮料从品类分布到品牌扩张，均存在一定地域性。结合我们在全国各省份的草根调研，基于品类分布，我们把秦岭淮河线标识为杏仁露界限，漠河腾冲线是豆奶界限。西北地区牧场遍布奶源丰富，极少喝豆奶。而南方极少喝杏仁露，北方在过年礼赠、餐饮较常见；泛全国化品类主要包括核桃露、花生奶、椰汁。品类分布基础上，品牌区域割据同样明显，“西唯怡、东银鹭、南椰树，北露露”是早期行业品牌割据的生动写照。
我们认为，品类及品牌的双重区域性特征，更多源于企业策略而非口味局限。以杏仁露为例，由于以天然野生杏仁为原料，杏仁露口味独特味觉评价两极分化，但即便是南北地域特征最明显的杏仁露，也主要是资源禀赋（杏仁露原料产地集中在河北、辽宁）与企业教育（南方市场缺少杏仁露品类教育）影响，导致大部分日常消费的便利店、商超基本没有铺货，缺乏产品曝光、购买动机与品牌联想，所以大部分南方消费者很少喝露露。但在潮汕地区，汕头露露的接受度和渗透率非常高，且配料表与消费者测评同样表明南北露露的配方与口味非常接近，侧面验证区域性更多是因为品类教育、企业策略。
而外推至其他品类，全国化失败同样是由于企业定位、打法的局限。我们简单梳理过去曾尝试全国化未果的区域性植物基饮料企业，发现大部分主打餐饮渠道，且多借助啤酒或调味品渠道打开当地市场。极少数以零售渠道为主，包括黑牛与维维，但后期因为分散资源做业务多元化，全国化的定力不够，最终转型失败偏安一隅。
2、瓶颈二：高端化进程乏善可陈
对标乳业和口味型软饮料，植物基饮料高端化乏善可陈。从产品演进形态及发展驱动看，乳业经历了四大阶段，14年以来主要靠品类拓展和高端驱动，从优酸乳、基础款纯奶→安慕希、纯甄→金典、特仑苏、娟珊，乳业整体高端化的逻辑和进程非常顺畅；口味型饮料同样在加气、无糖、NFC、复合化与口味衍生方面做了很多升级转型。但植物基饮料行业14年增长态势放缓后，主要企业的高端化滞后，如露露的包装和代言人、银鹭/椰树/维维等产品的理念和卖点过去长期不变，同样面临品牌升级与高端化乏力的困境。
3、瓶颈三：多元化尝试普遍折戟
历史上植物基饮料企业相关多元化尝试都接近失败。过去发展中，行业细分市场占地为王的格局并未被打破，相关企业的多元化尝试也均接近失败。典型如承德露露年推出核桃露、花生露，13年达到1.47亿，但此后因企业战略及精力问题搁置发展；养元过去同样推出核桃花生露/杏仁露/果仁露等，最高峰时期13年达4.7亿，此后降至约1亿；其他如椰树、银鹭、维维、黑牛等同样在其他赛道进行过多元化尝试，但收效平平。
所以从多元化程度看，植物基龙头植物基区域型企业口味型饮料。一是企业策略/诉求，植物基地域型企业更倾向多元化，龙头用大单品推进全国化更经济高效，而综合型企业往往更多涉足口味型饮料；二考虑企业能力，植物基龙头多元化的创新力可能更弱。
（三）瓶颈索因：品类先发优势，也是“赢家的诅咒”
1、品类特性：产品长周期、高盈利弱化求变动能
一方面，植物基高盈利属性弱化了巨头多元化的动机。过去核桃乳、杏仁露等寡头垄断市场扩容基本靠巨头，但裂缝市场的好处在于盈利足够高、优势稳固，巨头可稳定享受行业扩容红利，所以植物基龙头过去很少布局其他赛道，即使有跨赛道的尝试，资源和精力投入力度也较小。而客观上，14年以来茶饮、果汁、碳酸饮料等品类销量见顶回落降低吸引力，主要增长品类咖啡、能量饮料、包装水或有龙头占位，或极度同质化考验企业运作，部分盈利甚至低于原有品类，同样加大了企业多元化布局的推力。
另一方面，植物基饮料的长生命周期，也在一定程度上弱化企业创新诉求。不同于口味型饮料，植物基饮料锚定成分，其主打的消费场景与产品定位相对弱化了货架争夺、口味迭代的重要性，使得企业在消费者洞察及产品迭代创新的压力更小，打法往往更保守。
推演到整个软饮料行业，“赢家的诅咒”同样存在。站在软饮行业看多元化难度，往往是口味型饮料比功能型饮料多元化做的更成功，可以把这个现象理解成所谓的“赢家诅咒”：一是长生命周期带来企业洞察和创新稍弱，二是强盈利能力带来企业更想做大单品而非外延扩张，三是更高的集中度带来企业危机意识弱，打法保守、求稳而不是求变。典型如红牛、王老吉、养乐多、杏仁露、养元都是单品类龙头。
2、企业背景：白璧微瑕尚可磨，内部治理待改善
团队与人才主导决策方向，但主要植物基饮料企业团队机制或多或少存在改善空间。如大股东诉求、职业经理人短视化、内部治理个人集权等，前有黑牛食品多元化失败连续亏损被借壳，后有维维股份因大股东占款及违规担保问题被ST；而露露、养元则更多体现为保守稳健经营思路，高分红率低费投（研发费率及广宣推广费率），以上种种均为企业规模化与多元化的掣肘。
三、海外植物基奶巨头如何突围？
从发展现状看，我国植物基饮品14年后量增见顶，但海外可比国家均保持着强劲增长。Thevegansociety数据显示，年全球植物基饮品市场亿美元，预计25年达.6亿美元，CAGR可达16.7%。但我国植物基饮品人均消费量与金额均低于海外国家，且在各国持续增长背景下，我国植物基饮品人均消费额14年来一路下滑。进一步做更细致的量价拆分，我们用植物基饮品/液奶价格作为对比，欧美国家植物基饮品是液奶定价的1.5-2倍；而对比品类结构与消费习惯更接近的东南亚国家和地区，日本和我国香港的豆奶定价相对更高，高端化逻辑更强。
（一）两种路径：欧美先天红利，日韩后天发力
1、欧美：后牛奶时代的替代物，先天红利获增长
欧美国家植物基饮品均保持高增，植物基饮品中以巴旦木奶燕麦奶为主。Thevegansociety数据显示，全球豆奶与巴旦木奶各占40%，其他如燕麦奶、椰奶、大米奶占剩余的20%。资源禀赋和发展阶段决定东南亚国家豆奶更常见，但欧美国家豆奶增速放慢，巴旦木奶逐步居于主导地位，近年燕麦奶同样以远高于行业整体的速度增长。
复盘美国植物基饮品发展四阶段，植物基饮品初始定位就是更高端的牛奶替代物。美国在年前是动物奶时代，牧场资源丰富奶源充裕带来高人均消费，但至今仍在下滑，而植物基饮品作为更健康环保、低负担的替代物承接了更大的份额。年起常温植物饮品开始培育市场；年起，巨头silk创新了低温豆奶，低温形态的植物基奶迅速发展，至今低温占比接近行业整体90%；10年至今杏仁奶主导，燕麦奶崛起为第二大品类。
从趋势看，从豆奶到巴旦木奶、再到燕麦奶，健康环保理念驱动下，品类朝高附加值进化。美国植物基奶品类间的迭代，首先是植物奶宣扬拯救地球，在政府鼓励大豆产业背景下，70年代豆奶兴起；后期一是大豆异黄酮4被舆论诟病是女性化美国男性的自由主义阴谋；二是大豆单一种植带来森林砍伐、转基因受到环保主义抵制；后过渡到更健康环保的巴旦木奶，但其主产地加州经历了长达七年的干旱，而燕麦奶生产耗水和耗能更低。若从美国产量看，大豆（万吨）巴旦木（）燕麦（77），稀缺性依次提高。
2、日韩：龙头教育豆乳进化，后天努力做升级
日韩/我国香港植物基饮品均为豆奶主导，龙头企业品类教育带动升级。欧睿数据显示，日韩/我国香港豆奶均占植物基饮品零售额的80%以上，而当地均有巨头不遗余力的展开品类教育，龟甲万/维他/Drchung分别占45.1%/46.9%/68.5%。以维他奶为例，0年最初成立是战时为难民提供高营养物质，年成为香港最畅销饮料，不断推出高钙/膳食纤维/无糖/植物固醇款豆奶，主打“维他奶令你更高，维他奶令你更强，维他奶令你更健美”。日韩则研发出婴幼儿三段式豆奶/老年加钙款/每日营养款。且豆奶多陈列在冷冻牛奶柜，包装上均有1L装，营销上年轻化，在研发/卖点/渠道/营销各方面都带来高附加值。（报告来源：未来智库）
复盘日本豆乳行业发展，驱动力由豆乳饮料→调制豆乳→纯豆乳。日本豆乳行业经历两落三起，至今仍保持着可观增速，而其驱动力也从营养价值最低、强调口感的豆乳饮料，到更营养健康的调制豆乳，近年大豆固形物占比最高、完全无添加的有机纯豆乳增速最快。也正是因为龙头成功的把豆奶从饮料定位不断升级打开上限，成为上可替代牛奶、下可休闲饮料的存在，品类极具延展性，才使得行业历经两轮调整仍能强劲增长。
（二）突围之道：饮料向奶的跃迁，创新与品牌共振
植物蛋白饮料向植物基奶的跃迁，核心在于更营养的定位。复盘海外我们发现，植物蛋白饮料如何从可选到刚需，从低频到高频，核心是要塑造卖点。而不管是欧美先天定位的红利，还是日韩后天努力的进化，更营养的定位才能带来大众日常消费的习惯跟理由。
品牌初始定位影响品类延展性，海外植物基品类的延展性更强。从消费者心智看，品牌从高处定位下移更容易，类比茅台五粮液都可借品牌外溢去做系列酒，但消费者或许很难认可大众酒品牌做高端酒。回到植物基品类，我们发现海外品类延展性更强，欧美先天定位是类牛奶，更容易往下延展成健康好喝的饮料，而往上拉升品牌调性从饮料转变为奶或许更难，从日韩经验看，需要企业努力做品类教育，也需要需求端经济水平匹配。
海外巨头用做饮料的思路做牛奶，我国企业更多是在用做牛奶的思路做饮料。我国传统的植物蛋白饮料，在消费者心智里仍然是饮料的存在，主要企业十多年不换包装、也极少产品创新，无疑是在用做牛奶的思路做饮料。而海外植物基巨头在品牌定位上锁定营养高端的牛奶替代物，但在口味裂变推新、营销造势上更多借用饮料打爆品的思路，本身更讨巧的定位叠加更强势的打法，当然是降维打击。
营养定位基础之上，企业需不断创新打开消费场景。营养定位可能会吸引部分消费者尝试，但持续的复购与扩圈则需不断创新。从口感维度：龟甲万有35款不同口味的豆乳，包括但不限于混合各类果汁/茶饮/咖啡，甚至还有年糕红豆汤味/黄豆麻薯味/杏仁豆腐/甘酒味/烤地瓜味/苏打味，推出季节限定款等，日本豆奶第二的丸三爱也积极探索运动后蛋白质补充、疾病预防、保健食品等场景；包装层面，杯装/瓶装/盒装/桶装/各种利乐包多样，且主流品牌均有家庭共享大包装。借助丰富的创新，成功打开新消费场景。
（三）未来预判：品类演化看豆奶，企业进化靠创新
预判我国植物基奶的未来路径，豆奶机会更大。资源禀赋决定植物基奶的起点，经济水平及企业教育决定后续路径，我国豆类资源更丰富，从单位营养含量与性价比来看，豆奶是最优选，意味着我国植物基奶未来发展更可能像日韩香港靠。豆奶在卖点挖掘、成分创新、大包装、低温化仍有故事可讲，而客观上对标消费习惯更接近的东南亚国家，我国豆乳人均消费量（年1.1L）处于中低水平，泰国/中国台湾地区/日本/韩国分别为10.3/6.5/4.3/3.6L/年，未来可提升空间大。但关键变量是有无企业愿意/有能力做品类教育。
梳理海外集中路径，创新更强公司更易胜出，而并购可解决小行业大公司现象。对海外植物基企业的梳理发现，小行业大公司的现象同样普遍，植物基奶的体量在20-60亿元左右，但也有龟甲万靠收购纪文食品垄断日本豆奶，达能靠并购实现约亿元收入。此外，海外龙头在相关业务的多元化上也更为成功，一是做泛植物基品类布局，二是跨品类去做其他饮料。而创新更强的公司在深挖现有品类、延展其他业务上更容易胜出。
海外植物基企业盈利能力弱于国内养元露露，豆奶更接近。海外植物基奶公司的毛利率在20%-35%，净利率在10%左右，同样与乳制品公司更加接近，但弱于国内养元/露露，一是国内市场更大规模效应明显，且饮料在成分添加上相对没有奶刚性，毛利率均在50%以上；二是常温形态相对于低温产品而言本身运费更低，国内养元/露露费用率相对低。
四、我国是否具备突围条件？谁将胜出？
（一）行业定性：风起浪未至
资源禀赋与发展阶段决定，我国植物基奶风起浪未至。基于动物蛋白更营养，植物蛋白更均衡，海外国家植物基奶强劲增长的根源或许是，随蛋白质等基础营养条件已提高至较高水平，消费者更多考虑更均衡的营养、对身体负担更低；而发展水平和基本国情决定了我国大众消费群体仍聚焦于基础营养强化，故当前阶段植物基奶能切走的增量相对有限。消费者心智看，植物基品类在大众心中实现“超牛奶”的定位仍有距离，高定价的燕麦奶/坚果奶下沉难度较大。
（二）提升运营效率，重视创新突围
当下阶段，运营优化为传统企业经营改善的前提，而消费者洞察能力及创新能力提升，则为突围的关键。年前跑马圈地时期，赛道先锋养元、露露、银鹭凭借大单品先发优势实现品牌即品类的强绑定，但此后品牌老化增长失速；椰树、维他在年轻消费群体中产品/品牌力强势，但运营掣肘增长；而唯怡、祖名、宏宝莱、惠尔康选择深耕本埠谋多元化。故传统植物蛋白企业突围的关键在于，用基于消费者洞察的创新来应对产品/品牌老化的困境，用管理机制、营运效率优化及团队士气的提升，来保障各项举措的扎实落地。
1.赛道先锋，边际改善：露露、养元、银鹭
承德露露：积极转变经营诉求，改革持续推进仍需观察
公司诉求更多从利润转变为营收，表观亦有改善。年，露露开发出了世界首款杏仁露，公司在杏仁露市场份额巅峰时期超过90%。但过去公司更多地被定位为现金牛业务，在研发、推新和渠道扩张上比较稳健，14年后增长陷入停滞，而利润率则持续提升。21年3月,公司聘任沈志军为公司董事长，新一届管理团队上任以来推出多项改革措施，定调21年变革元年，全年保证26亿营收（对应21Q4需实现同比增长55%）。此外，公司已合计回购股份1.7亿元用于对高管和核心员工的股权激励，后续推进进度值得
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