（报告出品方/作者：上海证券，彭毅）
一、年零售行业受承压，渐进复苏现韧性
1.1行情与估值回顾：今年以来商贸零售跑赢沪深
截至年12月17日，商贸零售指数上涨0.%，跑赢沪深指数5个百分点。上证综指累计上涨4.59%，创业板指计上涨15.78%，沪深累计下跌4.92%。
30个中信一级行业中商贸零售板块排名第17位，其中有26个行业上涨，其中有色金属(+83%)、电力设备及新能源(+75%)、础化工(+71%)领涨，消费者服务(-18%)、非银金融(-15%)、农林牧渔(-14%)领跌。
零售板块子行业中，今年以来涨幅排名前三位的子行业是家电、贸易、黄金珠宝，涨幅分别为%、34%和30%。
商贸零售板块PE分位数大于沪深，当前商贸零售行业PE(TTM)为.75，处于以来从小到大的分位数的99.58%；沪深PE(TTM)为14.05，分位数为55.49%。各子板块估值分化明显，百货子版块估值最高，PE为倍；超市及便利店板块值较低，PE为-倍。
1.2零售数据回顾：社会消费持续复苏，但增速放缓
年前三季度社会消费持续复苏，我国社零总额为31.8万亿元，同比增长16.4%，比年同期增长8.0%，两年平均增速为4.0%。其中一、二、三季度单季同比分别+33.9%/+13.9%/+5.1%。年1-11月，社会消费品零售总额为39.96万亿元，同比增长13.7%，增速比上年同期上升18.5个百分点。整体延续复苏态势，但受疫情反复、消费疲软等影响增速放缓。
分品类看，粮油食品等必选消费表现平稳，金银珠宝等可选消费品亮眼。年前三季度，粮油、食品类等必选消费品增长。可选消费中金银珠宝受益于疫情后婚庆需求释放，维持高增速，Q1-Q3单季同比分别+93.3%/+34.3%/+13.8%，化妆品Q1-Q3单季同比分别+41.4%/+15.0%/+2.2%。
分区域看，乡村消费与城镇同比增速旗鼓相当。1-11月份，城镇消费品零售额34.6万亿元，同比增长13.8%；乡村消费品零售额5.3万亿元，增长13.3%。
分渠道看，线上零售表现更优。1-11月份，全国网上零售额11.87万亿元，同比增长15.4%。其中，实物商品网上零售额9.8万亿元，增长13.2%，占社会消费品零售总额的比重为24.5%；在实物网上零售额中，吃类、穿类和用类商品分别增长18.8%、11.1%和13.1%。线下复苏速度较缓，三季度以来，线下零售部分地区疫情扰动。按零售业态分，年前三季度限额以上超市/便利店/百货店/专业店/专卖店零售额同比分别增长6.2%/14.5%/19.9%/17.1%/19.8%。
1.3疫情频扰动，但影响趋弱
1.3.1接种率全球领先，特效药效果显著
我国从疫情初期即坚决采用严格的防疫策略并延续至今，截至12月19日，我国新冠疫苗接种数已超过26.8亿剂次，完成全程接种的人数达11.6亿人，疫苗接种率也超过80%。一方面，我国已经在部分地区和人群中开始注射新冠疫苗“加强针”，相较第二针可以提高5至10倍以上的能力应对变异株，其有效性也至少能持续9个月。另一方面，美国默沙东、英国阿斯利康研发的新冠特效药临床试验结果效果显著，多个国家已逐步放开出入境限制。新冠疫情防控形势整体向好，预期对国内消费行业的影响将逐渐减弱。
1.3.2从政策及供需两端看零售渐进复苏态势
消费政策保驾护航：为应对疫情对消费的冲击，地方政府以引导消费为切入口，推进复工复产。国家针对提振消费所实施的政策可以分为全面性刺激和结构性刺激两类，其中全面性刺激政策主要体现在全国各地通过推出各消费领域的消费券，通过政府补贴以及呼吁平台和企业让利提振消费信心、激活消费市场、刺激消费复苏，年全年发放金额超亿元，带动作用应有2-3倍以上，政策效果较好。结构性刺激政策主要体现在针对性地刺激社零占比较高的汽车消费、家电消费等，同时促进新型消费相关产业的发展。
从需求端视角来看，消费者的购买能力和消费热情都处于健康恢复态势。年年初受到疫情冲击，消费者信心大幅大滑，随着国内复工复产以及疫情常态化，全国居民人均可支配收入和消费者信心都有所回升，说明消费者的购买能力和消费热情都处于健康恢复态势。
从供给端视角来看，供应服务水平提高助力需求增长，零售新业态助力消费边际提升。
传统零售：根据中国连锁经营协会，在疫情和线上消费渗透提升两大背景下，传统零售企业受到了一定冲击并进行了反思与提升。一方面，线上消费的增长和大型促销活动等增加了需求预测的不确定性，造成企业滞销和库存积压；另一方面，消费市场的需求迅速变化使得企业的品类管理变得困难。为有效供应商品品类和数量，零售商和品牌商致力于供应链的可视化和数字化、供应链与零售端的协同化、需求预测的智能化，打造以消费者为中心的精准需求预测，从而使供应最大程度地满足市场需求，优化消费者体验，助力消费市场增长。
电商渗透率不断提升，根据国家统计局数据，-年全国网上零售额从5.2万亿元增长到11.8万亿元，近5年CAGR为22.74%。疫情影响下，实物商品线上化趋势不变，电商渐趋成熟的同时诞生了新业态，达人直播和品牌自播彰显活力吸引消费者，社区团购为消费者的日常消费提供便捷，期待零售新业态对复苏的带动作用。
二、线下专业零售承压，寻高景气领域
2.1黄金珠宝：重焕生机，头部品牌持续下沉
2.1.1黄金珠宝行业维持了年以来的高景气度
黄金珠宝行业持续了年以来的高景气度，年1-9月零售额累计同比增长达41.6%，Q1-Q3单季同比增速分别+93.3%/+34.3%/+13.8%，在可选消费品类中表现亮眼。从行业规模来看，黄金珠宝行业总量大(年亿元)，增长平稳(欧睿预计未来五年CAGR+5.69%)，目前我国是全球第一大珠宝消费市场，占比达到33%，其次为美国（20%）、印度（18%），细分赛道来看，我国是黄金消费第一大国和钻石消费第二大国。短期行业受益于消费复苏带来的婚庆市场快速增长，长期来看需求结构性变化+人均消费渗透率提升+龙头集中度提升是行业投资主要逻辑。
从需求端来看，婚庆需求弱化，可选消费需求增强。刚需婚庆市场有望维稳，悦己+送礼等需求提升或将为行业贡献增量。对标海外成熟市场，我国珠宝人均消费水平较低，年仅为66美元/人，约为美国的1/3水平，因此我国珠宝行业未来仍有较大渗透空间，行业规模有望提升。
从供给端来看，龙头集中度持续提升，行业格局有望优化。
年市占率前五的国产品牌分别为周大福(7.6%)、老凤祥(7.5%)、老庙(3.5%)、周生生(1.3%)和周大生(1.1%)。排名前8的企业中6名均为国产品牌，且整体国货市占率呈现提升趋势。国潮崛起带来机遇，外部环境催化中小品牌出清，行业加速洗牌，随着市场竞争的白热化，具有研产销于一体，渠道品牌双轮驱动的黄金珠宝龙头企业有望率先抢占市场份额，促进行业竞争格局的优化。（报告来源：未来智库）
2.1.2周大生：省代模式加速黄金产品放量，拓店赋能增长
渠道端省代助力拓店赋能增长。公司年三季度末门店数量达家（较年初净增家），其中加盟门店家（较年初净增家），占比94.5%；自营门店家（较年初净增-11家）。其中第三季度合计净开店家，加盟店净开家、直营店净关5家。前半年开店力量不足，第三季度推出的省代模式助力公司恢复开店节奏，预计在省代丰富的渠道、客户、金融等资源的赋能下四季度将加速拓店。
周大生可享受共同富裕背景下居民可支配收入提高及中等收入群体扩大带来的边际消费需求的持续提升，消费升级的空间有望逐步打开。近年来公司实现门店全国化布局，尤其加大三四线城市的渗透率，在低线市场占据了明显的卡位优势，渠道触角已经达到各级消费者；同时企业不断创新，推出多种差异化及情景化的饰品普惠大众。此外，省代模式加大拓店力度创造大量就业机会，提高终端运营效率且为加盟商提供金融支持，扶持更多创业者，承担企业社会责任，未来或受到更多消费者的认可。国货崛起是未来5-10年的大趋势，公司有望通过提高自身的研发力、产品力、渠道力及品牌力实现突围，争夺市场份额，带动国产品牌提升市场集中度。
2.1.3周大福：品牌力根深蒂固，持续下沉争夺市场份额
受益于公司强品牌力，产品需求释放及加盟模式快速展店，截至年9月30日，公司披露年中期经营数据，实现营收亿元，同比增长79.1%；归母净利润同比增长60.4%至30亿元；公司正全力拓展线上渠道，加速实现全渠道整合。
渠道下沉成效初显，加盟店营收增长迅速。截至FYH1，公司零售网络扩展至个零售点，期内净增加个。中国内地期内新增家周大福珠宝加盟店，且过半数位于低线城市。目前公司在三四线及以下城市门店数占比达47%，渠道下沉成效初现。得益于周大福借助加盟模式积极布局下沉市场，持续扩展的零售网络带动了公司营收的大幅增长。FYH1内地市场营收同比增长81.7%至.55亿港元，同店销售增长达32.2%。其中公司批发收入为.74亿港元，同比大幅增长.7%；零售收入同比增长46.4%至.76亿港元。
黄金销售比重增加，毛利率承压明显。期内黄金首饰及产品的消费需求保持强劲，周大福传承系列持续受到年轻消费者欢迎，占黄金首饰及产品零售值43.3%。截至FYH1，周大福黄金首饰及产品销售额达.58亿港元，营收占比35.89%，较去年同期增长逾一倍。由于期内国际金价震荡下行叠加黄金销售比重增加，导致公司毛利率承压明显，调整后的毛利率（剔除黄金借贷影响）同比下降11ppt至23.2%。随着整体疫情控制情况稳定，内地市场复苏超预期，港澳市场消费逐步恢复正常。未来公司将通过增加钻石类产品销售以提振整体毛利；同时继续拓展一、二线市场，并利用加盟商的地方资源快速渗透至低线城市，进一步捕捉内地市场庞大的消费潜力。
2.1.4老凤祥：岁月不败风华，经典历久弥新
公司品牌悠久，经营稳健。前三季度实现营业收入.86亿元（同比+13.5%）；实现归母净利润14.98亿元（同比+21.55%）。单三季度，公司实现营收.96亿元（同比+4.70%），归母净利润4.56亿元（同比-7.20%）。收入完成董事会全年预定目标亿元的86.58%，归母净利润完成董事会全年预定目标17.35亿元的86.34%。
2.2专业连锁：艰难复苏，优质赛道龙头表现坚挺
2.2.1新兴业态冲击下，经营普遍承压
线下零售复苏速度较缓，按零售业态分，年前三季度限额以上超市/便利店/百货店/专业店/专卖店零售额同比分别增长6.2%/14.5%/19.9%/17.1%/19.8%。
国内便利店行业集中度较低，龙头区域性强。年中国便利店行业CR3仅为34.9%，CR10为57.4%，对比日本CR3为89.7%，我国便利店行业集中度低，行业竞争激烈，呈现区域割据发展的特征。从亿欧智库的数据分布图看，沿海地区便利店分布密集，中西部地区仍有广阔的发展空间。从单店业绩来看，我国便利店提效空间广阔，中国便利店单店收入是日本的1/4，坪效是日本的1/3，根本原因在于中国人均GDP仅为日本的1/4。长期来看，国内便利店行业发展空间较大，提效空间广阔。
预期便利店数字化运营将进一步加深。目前主要集中在供应链、用户管理以及销售渠道三个方面，提高运营管理效率。截至年，我国已有73%的便利店品牌引入了会员体系；-年，中国便利店品牌线上业务开放比例逐年提高，年达到了73%。
2.2.2红旗连锁：区域便利店龙头经营稳健，仍有展店空间
公司为四川地区便利店龙头，经营稳健，基本面边际改善。公司前三季度实现营收70亿元（同比+2.8%）、归母净利润3.49亿元（同比-13.3%）；单Q3实现营收24.64亿元（+7.6%），增速环比Q2提升2.8pct，边际持续改善。从收入结构看，食品、烟酒占比最大，上半年分别为47.91%，30.82%。年上半年，公司食品类营收增速大幅下滑至-9.51%；-烟酒类营收逐年提升，H1增速为21.43%，烟酒类商品受社区团购等新业态冲击有限，实现稳健增长。
公司多点发力在川内多地拓展门店，年前三季度新开/净开店/家（新开店平均面积平米），截至前三季度末门店总数已达家。公司大部分门店贴近社区，打造“15分钟经济圈”，即“3个5”服务理念：5分钟到店、5分钟选购、5分钟回家，无需等待配送，为消费者提供便捷、便民、便利的购物体验，满足其即时性消费。从商品类别到消费方式均不同于社区团购，因此以便利店为主的业态在面对社区团购等冲击下，公司基本盘依旧稳健，未来在加密展店、业务模式拓展、降本提效等方面具备潜力。
2.3仓储会员店：方兴未艾，新商家纷纷入局
2.3.1传统商超经营承压，仓储会员店方兴未艾
疫情叠加互联网新业态，传统超市经营承压。受疫情及生鲜电商、社区团购等互联网新模式的冲击，传统商超“一站式购物”竞争力趋弱。据中国连锁经营协会数据，年中国连锁百强销售规模为2.4万亿元，同比减少7.7%。面对传统零售的发展困境，国内超市企业纷纷试水仓储会员店等新业态，通过场景化的购物体验、优质低价的商品满足消费者多元化需求。近年来，我国仓储会员店细分业态的销售规模整体上呈增长趋势，据国家统计局数据，截至年中国仓储会员店销售总额达到亿元，同比下降2.95%。
中高消费群体增加，为仓储会员店的发展奠定基础。仓储会员店起源于美国：二战后美国快速增长的城镇化率、壮大的中产阶级群体以及城市外围商业圈的发展催生了仓储会员店这种新业态。年4月第一家山姆超市出现在美国俄克拉荷马州，同年9月首家Costco于西雅图开业。目前美国仓储会员店业态已形成以Costco、山姆超市、BJ’sWholesale为主的三寡头格局。近年来，中国一二线城市的中高消费群体占比不断增加、城镇化率持续提高，为仓储会员店的发展奠定基础。中国一二线城市人均可支配收入逐年增加，且远高于全国平均水平，国内中高消费群体已初具规模。
2.3.2仓储会员业态实现坪效与ROE双高
高性价比商品为“流量入口”，会员费为主要利润来源。据公司公告，FYCostco的会员费收入占比为2%，但营业利润贡献超过60%。-山姆超市的会员费收入占营收比例与其净利率基本一致，说明仓储会员店的主要利润来源为会员费，出售商品录得的毛利仅可用于支付企业经营所需的费用。此外，会员费不仅可以巩固用户黏性，会员大数据还有利于企业了解消费者需求进而优化商品结构。（报告来源：未来智库）
高坪效源于商品选择与仓储效率。FYCostco坪效为美金每平方英尺，约为传统超市的4倍。首先，不同于传统商超拥有近万种SKU，仓储会员店选择在SKU上做减法。一方面超市精准匹配，定位中高端客群，筛掉非核心受众，客单价较高；精选SKU并重点推出核心单品，降低了受众的决策难度，进而提高了单一SKU的销售额。另一方面“精简SKU”策略通过减少采购、配送、收货等流程降低企业的物流、人工和运营成本，进而有效地控制商品成本，低价优质的商品有助于增加会员的购买频次。其次仓储式设计即超市既是商品的销售大厅也是仓库或配送中心，提高空间利用效率，提升产品周转速度。因此，在选品上精简、精准，有利于提高商品周转率及单品销售额，叠加仓储模式最大化利用空间录得新业态的高坪效。
高ROE源于强存货周转率。年Costco的ROE为24%，高于传统超市约7-15pct。Costco资产周转率一直维持在3次/年的频率，远高于传统商超。主要原因在于其存货周转率远高于行业水平，一方面仓储式设计降低了商品不必要的搬运流程，有利于加快商品周转；另一方面其从供应商处采购的商品通常直接送到区域中转仓，拆单整合后，8小时内迅速运送到公司门店进行销售，有效提高物流周转效率。
以山姆超市、Costco为代表的仓储会员店近年业绩保持稳健增长。根据沃尔玛年报披露，山姆会员店营收表现相对稳定，近5年CAGR为2.74%，FYH1实现收入.36亿美元，同比增长12.04%，归母净利润同比增长13.72%至12.35亿美元。FY-山姆超市会员费收入从13.65亿美元增至16.02亿美元，且增速逐年提升。此外，有仓储会员店“开山鼻祖”之称的Costco在近5年全球市场业绩保持快速增长。公司年报显示，FY营业收入达到9.29亿美元，同比增加17.49%，归母净利润同比增长25.11%至50.07亿美元。企业会员费收入从FY的28.53亿美元稳步增长至FY的38.77亿美元，年均复合增长率为7.97%。
2.3.3海外品牌加码中国市场，国内商超试水新业态
克服初期水土不服，山姆超市加快布局中国市场。早在年首家山姆超市落户深圳，经营初期中国消费者对付费会员制的接受程度较低，山姆超市扩张缓慢，据沃尔玛披露，截至年国内仅有6家门店，近年来凭借多款网红商品成功“破圈”。目前山姆在中国23个城市运营36家门店，今年新增5家门店。预计年山姆超市将继续加码布局中国市场，国内门店数量有望达到40-45家。
截至年11月，山姆中国付费会员数量已经超过万，其中30%以上的新会员为30岁以下人群。此外，山姆APP已开通全国范围内的配送服务，促进全渠道发展。未来山姆超市将进一步深化电商渠道服务，除了自有电商平台，还将入驻京东、京东到家等第三方平台，强调线上线下融合升级，打造更便捷的购物体验。
在消费升级、新世代崛起的背景下，年国内仓储会员店再次迎来风口。盒马X会员首店于年10月落户上海，开业2个月后实现单店盈利，初步获得消费者认可。永辉超市、家乐福、家家悦等传统大卖场纷纷试水向新业态转型。与山姆超市、Costco等海外知名企业相比，本土品牌有三大比较优势。首先，本土品牌更了解当地消费者的需求与偏好，选品时会侧重更符合国人饮食习惯的商品；其次，在商超行业深耕多年的本土品牌已建立从采购至配送的全方位供应链系统，进而保障企业采购规模，提升商品性价比；此外，本土品牌错位竞争，布局下沉市场，在低线城市优先占领消费者心智，且以现有大卖场改造，选址较靠近社区，更加亲民、便民、利民。
盒马X会员店线上线下一体化经营。门店提供周边20公里到家服务，利用现有的盒马鲜生门店作为周转仓，加快履约速度；基于盒马的全业态体系给予会员更丰富的线上权益，例如专属客服、线上零门槛免运费等。未来盒马X会员店将在商品和门店数量上持续发力，一方面借助盒马体系的共享供应链中台扩充SKU，强化商品结构的本土特色；另一方面提升开店速度，展开跨区域扩张，12月8日已于上海宝山区开启全国第4家门店。
永辉超市零会员费，转型仓储业态初显成效。截至H1，基于原有门店改造开业的永辉仓储店数量为20家；门店销售额总计1.5亿元，同比增长%；店均日客流达6人次，同比增长%。永辉仓储店的差异化主要体现在定位、商品和目标客群三方面：与付费会员制不同，永辉仓储店坚持“以民生为本”的企业内核，免收会员费；选品方面加大生鲜品、日常餐桌食品的比例，同时批零兼营，避免顾客冲动消费；依托全国千家门店的资源优势，永辉转型迅速，仓储店选址更倾向于下沉市场，且选址多集中于社区周边。
其他传统零售巨头相继入局赛道。年10月家乐福首家仓储会员店-上海成山路店改造开业，区别于山姆超市等品牌选址城郊，家乐福借助集中于市区及主要商圈的原有门店为会员打造“15分钟车程生活圈”的消费场景；零售巨头家家悦宣布入局仓储会员店，全国首店将于12月24日在济南弘扬广场正式开业，并在开业初期举办免卡体验活动，未来业绩表现有待持续跟踪。
仓储会员新业态百舸争流，步入快速发展阶段。需求侧在消费升级背景下渗透率不断提升，新模式提升消费者体验感与新鲜感，新颖核心单品引流并渐进培养消费者生活习惯，专属会员服务提供附加价值，预计新模式的市场规模或不断提升。供给侧山姆、Costco凭借品牌力与进口商品提升消费者粘性与复购率；国内商超跃跃欲试，错位竞争与差异化竞争是品牌商可持续发展的核心，深入把握中国市场的消费特征，优化选品逻辑、改造商品规格以贴合中国家庭，同时积极构建线上渠道，为会员提供更具互动性的购物体验亦将成为各品牌商吸引潜在消费群体、提高续卡率的关键。预计中国市场仓储会员店业态将进入快速发展阶段，各商家持续提升拓店速度，展开跨区域扩张与线上线下全渠道布局。（报告来源：未来智库）
2.4高奢市场：逆势向上，未来发展潜力大
2.4.1疫情促进奢侈品消费回流，国内高奢市场未来可期
疫情以来，国内奢侈品市场恢复超预期。年全球疫情不断恶化，跨境消费规模骤降，中国国民境外奢侈品消费同比下降77%。得益于国内高效的疫情防控管理及国际旅行的限制，高端消费回流进一步催化国内高奢商场的持续发展。
年全国购物中心开业量迎来新高峰。据赢商大数据统计年上半年全国购物中心开业量为家，总体量合计万平方米，约为年上半年的2.5倍。五一黄金周前后，30+个购物中心齐开业，4月整体开业量略超疫情前的年同期数据，购物中心开业量显著恢复。
2.4.2高奢购物中心逆势向上，基本面表现亮眼
高奢购物中心华润万象生活及太古地产基本面表现抢眼。H1华润万象生活实现收入40.14亿元，同比增长28%，净利润8亿元，同比大幅增长%；旗下购物中心实现零售额亿元，同比增长84.4%。其中重奢购物中心业绩快速增长，在营的8个重奢购物中心上半年零售额同比增长88.5%，旗下深圳湾万象城、杭州万象城、重庆万象城、和天津万象城业绩分别提升%、%、%和%，进一步巩固了华润万象城于商业高端购物中心行业的领先地位。此外，太古地产内地零售物业表现抢眼，期内租金收入总额增长40%至15.38亿港元，整体零售额增长23%。旗下广州太古汇、三里屯太古里上半年零售销售额分别增长88%、85%。
高端奢侈类购物中心销售额涨幅行业领先。年全国购物中心销售额排行榜TOP50中有10家购物中心总销售涨幅超过20%，这其中有9家属于高端奢侈类购物中心。去年销售额涨幅排名第一的购物中心是上海恒隆广场，年销售额近百亿，较去年大幅提升约60%；恒隆地产旗下另一家上海港汇恒隆广场年销售额同比上涨42%，位列第三。华润置地旗下的明星店王深圳万象城是深圳最大的购物及娱乐中心，凭借近年来的稳步增长态势，也于年突破百亿大关。太古地产旗下开发的广州太古汇年销售额同比上涨约36%，位列总排名第五。
2.4.3高奢购物中心错位竞争，去零售化或成新趋势
高奢购物中心选址各有特色。华润万象城品牌布局全国，主要集中于一、二线城市，通过多元化的经营方式，引进国际顶级奢侈品牌，营造当地重奢级消费的顶尖商场。太古里全国布局相对高端，覆盖范围小，主要集中在北上广等超一线城市。恒隆广场作为下沉市场布局的先行者，以更低价格抢占顶流商圈的黄金地段，坚持慢开发模式，保障商场建造质量。K11在选址布局上与恒隆错位竞争，在城市选择上抢先试点宁波等潜力股城市，在商圈选择上避开成熟商圈的选址，通过获取政府规划里的大体量地块，以自身发展带动周边商圈成熟。
华润万象转包干制为酬金制，催化利润同比上升。华润自年下半年起，逐步将其商业购物中心物管服务收入由包干制转为酬金制。酬金制更灵活和市场化，盈亏均有业主承担，深入绑定购物中心和业主。此外，公司利润水平得以提升，-年，华润万象生活的整体毛利率分别为13.0%、15.0%、16.1%，而年及年上半年整体毛利率上升至27.0%和32.2%。
华润万象城、恒隆广场具有较强的高奢品牌招商能力，品牌布局全面。一线城市中，深圳万象城及上海恒隆广场高奢品牌布局最为全面，新兴城市中沈阳万象城高奢品牌数量处于领先地位。K11开发体验式业态，购物体验二合一。K11定位购物艺术中心，把美术馆嵌入购物中心，将艺术融入商业。其零售业态面积占比远低于行业其他高奢购物中心，上海K11为22.55%，而上海恒隆广场零售业态面积占比超60%。
疫情管控有效，更多外资港资企业布局内地购物中心市场。外资商业涌入内地为行业建设增添新的活力，同时也带来国际视野和创新。今年新开的宁波阪急是由H2O阪急百货联合杉杉集团共同开发，定位重奢百货，在宁波东部新城构筑了一座治愈系的艺术购物中心。此外，传统的老牌港资系恒隆地产旗下武汉恒隆广场今年3月开业，其购物中心面积高达17.7万平米，旗下另一家高端综合商业项目杭州恒隆广场的工程也在如期推进中。
购物中心多元化体验功能与日俱增，传统零售业态占比逐渐下降。年到年，小型、中型项目零售业态占比变化趋势趋同，均在年略微上升后逐年下降；而15万平方米以上的新开大型购物中心零售业态面积占比下降明显，从年的43.3%下降至年21.8%。根据赢商大数据统计，上海恒隆广场，上海港汇恒隆广场两家高端购物中心零售业态面积占比均超过60%，而年新开的昆明恒隆广场相比于更早开业的两家，其零售业态占比下降至51.61%。（报告来源：未来智库）
三、电商行业流量内卷，龙头谋求转型与创新
3.1共同富裕背景叠加流量见顶现状，互联网企业竞争白热化
3.1.1反垄断监管加速竞争白热化，企业优化商业模式
共同富裕的提出欲将扩大中等收入群体的比例，形成橄榄型收入分配结构，拉动经济增长。当前我国收入分配结构呈“金字塔”型，其中高收入群体收入增速较快但平均消费倾向较低。中等收入群体是促进消费真正的主力军，但我国中等收入群体占比低，收入增速也落后于高收入群体，中等收入人群近五年收入CAGR约为6.65%，低于高收入人群的8.04%，进而导致我国消费需求不足，消费增长动力受到抑制。共同富裕的提出欲将正确处理效率和公平的关系。
近年来，互联网企业通过技术手段高效便捷地聚集了大量的流量与用户，构建起一种以流量、用户为中心的崭新的商业模式，形成了当前以消费、支付、服务等多种模式并存的互联网产业格局，迅速席卷社会财富。为了共同富裕目标的顺利推进，防止资本无序扩张，部分互联网企业的经营受到《反垄断法（修正草案）》颁布之前的一系列监管惩罚措施和该草案颁布的限制及影响。整顿欲将打破不合理的流量垄断，减少各企业在引流环节的过度资源占用，进而带来整个行业的健康发展。此外，为增加市场竞争主体，国家对税收优惠政策做出调整，部分互联网企业的部分业务将不再纳入优惠范围，短期内给互联网龙头企业的营收造成了一定的负面影响。
在反垄断监管趋严叠加流量见顶的存量博弈下，各互联网企业相继优化商业模式，提出专项计划以应对外部环境并助力共同富裕。其中，阿里巴巴和美团因“二选一”与经营者集中案件受到不同程度的处罚，相比之下京东和拼多多所布局的战略规划与共同富裕目标较一致，今年8月份，拼多多设立“百亿农研专项”，结合自身发展特点走助农扶农道路；京东打造“新型实业”模式，坚持“以实助实”长期战略布局，不断优化运营。预计未来在愈加严格的反垄断监管之下，愈发激烈的竞争将迫使各互联网企业专注于优化完善其运营模式。
3.1.2电商行业流量内卷，竞争者存量博弈
电商行业集中度高，三足鼎立格局愈发明朗。年电商上市公司营收CR3为83.67%，行业呈现阿里巴巴、京东、拼多多三足鼎立的高垄断性竞争格局。据各公司财报披露，年阿里/京东/拼多多GMV为7.5/2.6/1.7万亿元，业内其他企业均不足万亿。
emarketer预测三巨头今年将占据市场77.2%的份额。阿里仍领跑，但市场份额有所下降。宏观环境对阿里核心业务造成冲击，天猫、淘宝业务增速放缓，财年阿里GMV同比增速仅为13.74%，首次跌破15%。年阿里的市场份额首降至50%以下。拼多多以高折扣、高频次收割低线市场消费者，通过下沉市场实现快速扩张。拼多多//年营收增速分别为%/%/97%，维持高增长率。
阿里和拼多多用户数探顶，近存量博弈，京东预计21年净增一亿活跃用户。阿里巴巴/京东/拼多多最近披露的年活跃用户分别为9.53/5.52/8.67亿人次。京东在用户、品类数量等方面逊色于阿里和拼多多，但供应链管理具有显著优势。京东商城从创立之初就坚持自营式商业模式与重资产化运营模式，致力于建立以物流科技为强大后盾的一体化供应链。年，京东首次实现全面盈利，高投入模式进入良性循环。目前，各大平台利润端普遍承压，电商整体三季度业绩趋缓。京东在外部环境冲击、消费下行趋势中基本面表现最为稳健，并且围绕平台业务边界加大投入，提高第三方业务渗透率，表现出高成长性；营收能力维持传统优势，年前三季度实现营业收入亿元人民币，为三家中最高，同比增长30%。
3.2京东以零售为主，供应链赋能
3.2.1零售为王，自营业务占主导
京东一直以零售业务为主阵地，//前三季度零售收入占比分别为95.73%/94.25%/91.23%。京东采取自营、线上平台、全渠道布局相结合的零售模式，自营业务巩固基本盘，打造核心品类；线上业务为用户提供多元化的选择，提升流量；全渠道布局连接实体商家，创造新的增长空间。
自营业务是公司业绩增长主力，年前三季度自营收入占整体零售比例达86%。截至年底，自营业务供应商超过30家，上游渠道完善。分品类来看，3C家电是京东的传统优势品类，根据中国电子信息产业发展研究院披露，年京东在全渠道家电市场的市占率为28.7%，稳坐家电行业龙头。双十一期间，在京东购买家电产品的家庭超过万，家电成交额五分钟破20亿，行业主场地位彰显。目前，京东的带电产品消费向智能化、高端化转变，年，京东在人工智能市场的销售额同比上升7.6%，今年双十一期间，家电平均成交单价同比提升50%。
平台佣金收入占比较小，相对受益于反垄断监管“二选一”，第三方商家数量大幅增加。年前三季度平台及广告收入营收占比为7.38%，从年的2.68%至今呈缓慢上升趋势。京东持续为第三方商家提供补贴及流量扶持，吸引商家入驻。以今年的双十一为例，京东出台十项扶持举措帮助商家降本增效，如为中小商家提供最高万元广告虚拟金激励，下调退货运费险保费低至一分钱，通过“头号京贴”等计划加大内容引流等；随着国家对“二选一”的遏制，反垄断监管促使第三方商家数量大幅增加，京东的商户流入数量大幅提升。Q3二十余家家居设计品牌入驻京东，与丝芙兰、完美日记等在全渠道网络方面达成合作。根据公司披露，第三季度京东平台上商家的入驻量是上半年商家入驻总和的3倍。
3.2.2供应链高筑护城河，购物体验获粘性
物流体系强大，供应链管理显著优于其他平台。自建物流在时效性和申诉率上赋予京东更高的话语权，良好的物流体验有利于用户粘性。京东物流仓储空间强大，截至Q3，京东物运营约1仓库，包含京东物流管理的云仓面积在内，京东物流仓储总面积约为2万平方米；布局覆盖全国，服务范围涵盖中国几乎所有地区、城镇和人口，基本实现规模效应与网络应；配送效率高，年，京东物流助力约90%的京东线上订单实现和次日达，其中超过60%为限时达，物流效率不断提升；服务品质较优，客户体验持续领先行业。
根据国家邮政数据，年10月，京东快递申诉率（百万件快件业务量）为5.09，低于顺丰速运的6.49，申诉处理工作综合指数为97.87，居于行业前列，高于均值94.70。阿里建立菜鸟物流补齐自身短板，然而平台物流相比于自营快递管控能力较弱，难以做到全方位监管，在快递时速、服务态度等方面远不及京东物流。拼多多短期内没有自建物流的计划，但随着逐步引入高端品牌，扩大消费群体，缺乏自有物流在未来或成为其短板。
京东物流盈利能力持续攀升，已由成本中心转变为利润中心。相较于通达系、顺丰的C2C模式，京东物流的B2C模式前期在仓储、人力上的建设成本高，但后期更易显现规模效应。年京东物流首次实现盈利，全年营收亿，同比增长47.2%；物流履约费用率为7.5%，规模效益进一步显现。自IPO后，京东物流在业内市值排名第二，仅次于顺丰，有望凭借来自外部的一体化供应链履约服务进一步占领市场份额，带动业绩持续增长。
与达达集团合作，扩大辐射范围，加码即时零售。京东对达达集团的投资扩大了业务覆盖范围，减少了最后一公里物流建设的时间，从时效上进一步完善了供应链。“小时购”业务由达达集团全面承接，为消费者提供小时级乃至分钟级的配送服务。小时购业务接入沃尔玛、永辉超市等10万家全品类实体零售门店，覆盖超市生鲜、手机通讯、数码家电等众多品类，将渗透50%京东用户。双十一期间，即时配送单均时长小于20分钟，连锁商家配送单量翻倍增长，家电品类销售额同比增长超10倍，手机通讯同比增长4.7倍。超市类商家销售创新高，沃尔玛、永辉超市小时购销售额同比增长超5倍。（报告来源：未来智库）
跨境电商增长空间大，跨境物流或成京东未来机遇之一。近年来，全球跨境网购需求不断释放，据国家邮政局，年上半年国际/港澳台快递业务量完成10.9亿件，同比增长43.1%，业务收入完成.8亿元，同比增长33.2%。
优质售后服务，便捷购物体验赢得消费者忠诚度。随着消费结构的升级，Z世代越来越重视品质生活，服务型消费、信任型消费成为新趋势。京东将品牌与产品深度绑定，通过正品保障、物流效率、售后服务等方面的高感知度获得了用户认可，取得了较好的口碑，积累了一批忠实消费者。京东用户粘性较高，新老用户消费频次持续增长，Q3京东的用户平均购物频次同比提升23%。
电商行业流量见顶，反垄断监管促进竞争秩序重构，新业态的出现具有负外部性，行业环境发生改变。相对于其他业内巨头，京东受监管风险较小，对流量依赖偏弱，以零售为王重履约效率，一体化供应链高筑护城河，长期发展策略符合共同富裕目标，更有优势突出重围。
3.3直播电商：淘抖快三分天下，店铺自播成新风向
3.3.1直播电商万亿市场，渗透率逐步提升
电商行业流量内卷，各巨头存量博弈之际，直播业态或创造增量。直播电商行业渗透率逐步提高，年直播电商在社会消费品零售总额的渗透率为3.2%，在网购零售市场的渗透率为10.6%，预计年后者可达24.3%。随着直播加速向娱乐、营销等多元场景渗透，电商下单用户数、下单频次以及客单价预计会继续提升，新业态或成常态。
3.3.2淘抖快三分天下，平分秋色
直播因实时交互性高、体验感佳等优势迅速发展，年在平台加码和政策支持催化下直播电商进入快速增长期，竞争者纷纷入局，直播行业如火如荼。据各公司公告，淘宝直播、抖音、快手三大平台年的GMV分别为0+亿元、+亿元（其中自营抖音小店亿元）和亿元，年6月MAU淘宝/抖音/快手分别为8.5亿/7亿/4.3亿人次，直播电商呈现三分天下的格局。
（一）抖音：强调算法推荐，精准匹配用户，打造兴趣电商
抖音去中心化的算法推荐机制可以精准向用户推荐，进而实现“货找人”。抖音拥有大量且活跃的用户群体，构成了“兴趣电商”的基础。
抖音庞大的用户带来GMV高速增长。年抖音通过与第三方电商合作开启直播电商之路，年实现GMV亿元，年GMV已超过亿，同比增长%。帮助款优质商品年销破亿元。
（二）快手：打造信任电商，实现GMV高增长、高复购
快手更加注重对私域流量的曝光，弱化官方算法推荐。
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