来源：反做空研究中心
作者
刘工昌
浑水的六点指控
北京时间2月1日上午12点，做空机构——浑水（MuddyWatersResearch）在Twitter公开了一份89页的匿名报告，报告称，瑞幸咖啡涉嫌财务造假，门店销量、商品售价、广告费用、其他产品的净收入都被夸大，年第三季度门店营业利润被夸大3.97亿元。而且瑞幸的管理层为此质押了约一半的瑞幸股票，从而成功套现。
关于财务造假，首先是销量。据称是年11月中旬浑水报告有人得知运营店长在工作群里收到调整取餐码生成规则通知，经过浑水随机抽取家线下店实地调查，规则调整后取餐码显示的订单量，明显大于真实的订单量。浑水由此推测，瑞幸咖啡的销量数据是假的。
其次是售价。年1月，浑水动员了92名全职和名兼职人员，前往瑞幸咖啡所在的45个城市的家商店，从名顾客手中拿到了张收据。通过这些收据，调查人员发现，瑞幸每件商品的平均售价是9.97元，但瑞幸在年第三季度财报中披露的数字是11.2元。这意味着瑞幸咖啡售价是假的。
再就是订单。这些收据还显示，瑞幸平均每笔自提订单的商品数量为1.08件，每笔外送订单的商品数量为1.75件（90%是自提订单，10%是外送订单），综合为1.14件。年同期，这个数据是1.74件——每笔订单的商品数量在减少。
来源/匿名做空报告
再次，在浑水看来，销量订单的下降与价格的虚高必然导致经营的严重亏损，而这又靠夸大的广告费用多出的实际部分，用来填补店面经营亏空。CTR市场研究机构跟踪的数据显示，瑞幸将年第三季度在分众传媒的广告支出多报了%，从而将门店营业利润夸大了3.97亿元。“瑞幸没有真正超过门店层面的盈亏平衡点，真实情况是：瑞幸门店层面的损失高达24.7%-28%。”报告称。
第五，管理层高位套现。浑水报告称，瑞幸的管理层已经通过股票质押的方式，悄悄融资套现。质押的股份数量几乎是他们全部股份的一半，按当前股价价值20多亿美元。
来源/匿名做空报告
瑞幸在1月8日更新的招股书显示，瑞幸的实际控制人陆正耀和钱治亚已经分别将他们持有的瑞幸股份抵押了30%和47%。全部管理层质押的股份数量，甚至超过了瑞幸在年5月IPO和年1月配售的总股份。另外主要股东大钲资本在年1月8日通过瑞幸的可转换债券和股票发行套现2.32亿美元，这也正好是在瑞幸IPO后8个月和锁定期到期后2个月。
来源/匿名做空报告
最后总结陈词，瑞幸的商业模式是根本不成立的，因为单位经济模型有缺陷，永远不可能盈利。（被做空的瑞幸咖啡冤枉吗？36氪发布时间：02-:氪官方帐号）
浑水主要分六个方面指控了瑞幸咖啡，焦点集中于瑞幸咖啡年三季度财务报告。值得一提的是，截至3月4日，绝大多数公司都已公布了年四季度或全年财务报告，而瑞星咖啡的财务公开仍仅限于年第三季度。而浑水焦点所指的也只能是其年第三季度财务报告。在此我们先看看它究竟说了些什么。
瑞幸三季报说了什么
年11月13日，瑞幸咖啡公布年第三季度（财务报告，报告显示，瑞幸咖啡产品净收入14.93亿元，同比增长%，净亏损5.亿元；值得一提的是，公司营收超出收入预期指导的上限，门店运营层面实现利润率12.5%，盈利1.86亿元。瑞幸咖啡累计交易客户数增至万户，同比增长%；当季月均交易用户万，同比增长%；当季月均销售产品件数万件，同比增长%；季度内单店平均净收入为45万元，同比增长80%；截止年9月30日，瑞幸咖啡门店总数同比增长%，达家。
一句话，除了亏损继续，关键业务指标持续增长，可谓形势一片大好。
浑水报告给沉浸于瑞幸红利中兴奋不已的人们泼了一盆冷水，随即瑞幸开始了一轮暴跌。愤怒的瑞幸开始了反击。
2月3日，瑞幸咖啡在SEC
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