（报告出品方：光大证券）
1、复调行业头羊，方便速食黑马宝立食品主营西式复合调味品，与百胜、麦当劳等大型连锁西式快餐品牌有较深的合作关系，后来逐步向茶饮和轻烹解决方案市场进行布局。公司在B端复调和C端速食板块并驾齐驱，在西式定制餐调方面，公司是行业领头羊；在方便速食领域，旗下收购品牌空刻高速发展，成为方便速食的一匹黑马。
1.1、深耕复合调味品，积极拓产助发展
公司成立于年，总部位于上海松江，主营业务为食品调味料的研发、生产和技术服务，在复合调味品领域经过多年深耕发展，目前在行业内已具备较高知名度。公司脱胎于百胜供应链，在长期稳定的合作中逐渐积累技术实力并进行品牌建设，目前已成功拓展与麦当劳、德克士、汉堡王、达美乐等大型连锁西式快餐品牌的合作关系。公司的发展历史可主要分为以下三个阶段：第一阶段（-年）：此阶段公司处于初创期，产品类型较为单一，全部为裹粉、撒粉、腌料、面包糠等粉类复合调味料，生产基地仅有上海松江基地，初始年产能仅为吨，收入规模低于1亿元。该阶段公司在与百胜上游供应商泰森食品、正大食品、元盛食品等企业的合作中逐渐打磨技术工艺并嵌入百胜的研发和供应体系，并于年开始为百胜研发复合调味料产品。第二阶段（-年）：此阶段公司处于成长期，产品品类新增酱汁类复合调味料大类，多年品牌建设显效，公司开始对接德克士、汉堡王、达美乐和真功夫等其他餐饮连锁企业合格供应商体系并开展全面合作，收入规模快速增长至5亿元左右。该阶段上海松江固态复合调味品年产能扩建至1.2万吨，新建1.5万吨半固态调味料生产线，并开始新建上海金山生产基地，生产规模快速扩大。第三阶段（年至今）：该阶段公司处于快速发展期，开始向茶饮和轻烹解决方案市场进行布局，在巩固原有复合调味品市场份额的基础上对接麦当劳、星巴克供应商体系并开展合作。该阶段公司新建山东聊城和浙江嘉兴两大生产基地，年产量超过9万吨。
公司近年来业务发展迅速，原有产能接近饱和。公司当前复合调味品产能超过9万吨，产能利用率在90%以上，目前公司在浙江嘉兴的生产基地已陆续建成投产，计划嘉兴生产基地二期建设项目可新增复合调味品产能4.35万吨，可大幅缓解产能压力。未来随着公司利用募集资金和自有资金继续对嘉兴基地开展产能扩建，公司将形成上海、山东、浙江三大生产区域，上海金山、上海松江、山东聊城和浙江嘉兴四大生产基地的全国布局。
1.2、股权相对集中，核心团队稳定
公司股权结构相对集中，马驹、胡珊、周琦、沈淋涛为公司共同实际控制人。第一大股东臻品致信目前直接持有公司12,万股股份，占公司发行后总股本的30.6%。同时，公司董事胡珊和周琦为臻品致信第一和第二大权益份额持有人，董事沈淋涛直接和间接持有臻品致信权益的同时为臻品致信执行事务合伙人臻品资产的实际控制人。首次公开发行后，董事长马驹及其配偶杨雪琴合计控制公司29.7%的表决权。综上，马驹、胡珊、周琦、沈淋涛合计控制发行人60.3%的表决权，能对公司股东大会的决策产生重大影响。此外，马驹、胡珊、周琦、沈淋涛、臻品致信和宝钰投资于年7月31日共同签署《一致行动协议》，四人为公司的共同实际控制人，公司股权结构稳定，有利于公司健康发展运营。
公司设立员工持股平台，保证核心团队稳定性和积极性。公司设立杭州宝钰投资管理合伙企业作为员工持股平台并直接持有公司上市后9%的股权，同时合伙人覆盖生产部总监、财务经理、采购部总监、品控部总监、研发经理等多位核心管理人员，有效保证了公司核心团队的向心力。
1.3、产业布局多元化，复调轻烹双发力
公司当前产品分为复合调味料、轻烹解决方案和饮品甜点配料三大板块。1）在复合调味料方面，公司强大的研发能力和多年的品牌积淀让其成为该细分领域的优选之一；2）在轻烹解决方案方面，空刻意面成为互联网意面品牌爆款，成功为公司打开C端渠道的大门；3）在饮品甜点配料方面，公司仍在积极布局和切入热门领域，目前已研发出多款创意小料。
复合调味料收入占比过半，轻烹解决方案凭爆款产品发力。公司于年3月收购厨房阿芬，实现收入快速增长。收购前公司复合调味料收入占比一直在70%以上，年将厨房阿芬纳入合并报表后，由于空刻意面这款终端爆款产品，公司轻烹解决方案营收占比增长至36.39%，复合调味料占比下滑至53.71%。年公司实现主营营业收入15.69亿元，同比增长74.23%。
复合调味品毛利率有所下滑，轻烹解决方案逆转颓势。-年公司复合调味品毛利率从33.43%下滑至24.57%，主要是由于产品结构中浆粉、黑胡椒酱等单价较低的产品占比上升和猫山王榴莲汉堡酱、黑椒蘑菇汉堡酱等单价较高的产品占比下降，以及年淀粉、大豆油、香辛料等原材料的价格上升所致。年公司轻烹解决方案的毛利率较年大幅上升14.86pcts至42.76%，弥补主要板块复合调味品毛利率下滑所带来的负面影响。
2、B端：国内最大餐饮集团为之背书，基本盘稳固随着社会经济的发展、居民生活节奏的提升、餐饮连锁化率增加以及外卖业务的发展，我国复合调味料的渗透率进一步提升。宝立食品以西式定制餐调为主，产品主要分为粉类和酱汁类两大类，当前渠道结构以大型连锁西式快餐品牌（如肯德基、必胜客）和食品原料供应商（包括预加工厂商）为主，受益于近几年西式快餐在国内的快速发展，公司业务不断延伸。在B端市场方面，公司和百胜之间的合作基于公司柔性供应链对于百胜创新需求的快速响应能力。百胜相关业务的未来增长点主要来自于两方面：1）百胜门店扩张带来的增量业务机会；2）持续参与新品研发，品类扩张带来的增长。此外，公司在西式快餐复调行业深耕多年龙头地位稳固，且拥有百胜中国背书。未来随着销售团队的建立与完善、以及西式快餐行业连锁化率的进一步提升，公司有望开拓更多的中小B客户，进一步打开复调成长空间。
2.1、复调仍是高景气赛道
2.1.1、复调产品大势所趋，中西细分高速成长
根据组成成分的不同，我们可以将规模亿元（艾媒咨询，年）的调味品分为单一和复合两个大类。相较于已臻于成熟的单一调味品细分，复合调味品起步较晚，增速更快。年复合调味品市场规模约亿元，行业—年的规模复合增速为13.5%。
从国别对比角度看，当前我国复合调味品的渗透率仍处于较低水平。复合调味品具有便捷、高效、品质稳定可控等优点，在餐饮、家庭以及食品加工端均有应用，未来随着社会经济发展、居民生活节奏加快、餐饮连锁化率提高以及外卖渠道渗透率增加，我们预计我国复合调味料的渗透率将会进一步提升。
FrostSullivan将中国复合调味料市场分为五个部分：鸡精、火锅底料、中式复合调味料、西式复合调味料以及其他复合调味料。
几大细分品类中，鸡精和火锅底料行业已较为成熟，中式西式复调仍处于持续扩张过程中。鸡精、火锅底料（板料）可以运用于多种使用场景，有类似单一调味料的优势，品类以大单品为主，例如鸡精大单品、火锅底料中的红油板料。产品更迭速度较慢，大单品已臻于成熟：鸡精在YE等新兴产品逐渐推广和普及的背景下，已逐渐由成熟转向衰退期；火锅底料行业预计未来将以存量竞争为主，行业格局已定。中式和西式复合调味料则多运用于特定菜品，品类以多SKU矩阵为主，单一SKU的贡献度偏低，厂商需要通过持续的新品研发来扩展SKU，产品更迭速度较快，行业仍处于成长期。未来，随着餐饮连锁化率的提升、外卖行业的发展，中式西式复调仍有较大增长空间。
2.1.2、西式快餐高速成长，西式复调搭乘顺风车
西式复调产品主要有偏西式正餐和偏西式快餐两种类型。偏西式正餐类的西式复调产品技术门槛较高，应用场景偏专业，使用者易形成惯性，壁垒构建相对较易；偏西式快餐类的西式复调产品技术门槛较低，产品易渗透，壁垒构建相对较难。
1）偏西式正餐：香辛料类，比如咖喱粉、姜黄粉、香芹籽、肉豆蔻粉等；香草类，如罗勒叶、皮萨草叶、百里香叶、迷迭香叶等；胡椒类，白胡椒粉、黑胡椒粉、花椒粉等。2）偏西式快餐：乳化酱类，比如沙拉酱、千岛酱、蛋黄酱等；调味酱类，比如番茄沙司、比萨酱、黑椒酱等；甜酱类，比如果酱、巧克力酱等；裹粉腌料类，比如鸡排裹粉、新奥尔良腌料、香辣腌料、原味腌料等。
我国西式复调赛道呈现“海外品牌扎根+本土品牌崛起”的双格局。其中，海外进口品牌在西式正餐领域具备较强优势，而本土调味品牌则侧重于为西式快餐行业服务。1）海外品牌扎根中国市场：代表品牌为味好美、亨氏、丘比（中日合资）。味好美的渠道结构以餐饮+批发市场（通路产品）为主，品牌在西式正餐赛道具备较强优势。原因在于很多西餐厅厨师在海外学徒时期就使用了海外调味品牌，操作习惯已形成，回国经营西餐厅时会倾向继续使用海外调味品牌。根据渠道调研，亨氏的渠道结构以零售为主，前台产品（指消费者在就餐时会看到的产品）占比近70%。前台由于对品牌暴露有要求，需使用海外品牌，因而亨氏具有较强的竞争力。
2）本土品牌崛起：相较于品牌历史悠久的海外品牌，后起之秀的本土品牌选择切入西式快餐，在标准化程度较高、产品较为成熟的裹粉、腌料、调味酱等细分市场中逐渐占得一席之地。宝立食品以定制餐调为主，产品主要分为粉类和酱汁类两大类，当前渠道结构以大型连锁西式快餐品牌（如肯德基、必胜客）和食品原料供应商（包括预加工厂商）为主。百利食品采取低价策略，以突出的性价比优势为核心卖点切入西式复调，以红腰豆起家，之后逐渐拓展到沙拉酱、面包糠等领域。当前渠道结构以批发客户（大包装产品）和中型连锁西式快餐（华莱士）、烘焙为主。妙多食品渠道与百利相近，同样分为西快、餐批、餐中和烘焙四个渠道，其中烘焙渠道目前仍在培育期。正红食品前期主要从事线上和封闭（工业客户、连锁餐饮和加工厂）两种渠道，目前正在发展零售渠道，产品以西式餐厅大包装为主。
由于宝立当前的业务主要集中在服务西式快餐领域，以下的分析我们将重点放在西式快餐行业。我国西式快餐行业已经形成了一条成熟完整的产业链。上游供应商：圣农股份、正大食品、凤祥食品等大型肉类产品供应企业和安记食品、宝立食品、日辰股份等大型调味料企业。中游快餐品牌：本土品牌德克士、华莱士、乡村基和海外品牌肯德基、麦当劳等。下游消费者：艾媒咨询调研数据显示，我国近60%的消费者经常去西式快餐店进行消费，近80%的消费者偏好中西结合式快餐和西式快餐，本土化是留住消费者的关键。
西式快餐行业迅速扩容。根据艾媒咨询数据，-年间西式快餐市场规模的CAGR为8.06%，高于餐饮行业的5.89%，预计年西快市场规模将达到近亿元。西式快餐规模的高增速来自于1）西式快餐SKU数量较少，容易标准化；2）西式快餐巨头以国际连锁餐饮企业为主，供应链成熟且标准化程度高；3）西式快餐不同于中餐存在区域菜系差别，单品多为通用食品，更容易标准化。
当前我国西式快餐行业呈现为金字塔结构。以肯德基、麦当劳为代表的海外西式连锁餐饮品牌自高线城市下沉，以华莱士为代表的本土西式连锁餐饮品牌则采取“农村包围”城市的策略从三四线城市向高线级市场开店。此外亦有大量小型连锁/单体西快门店。海外/本土连锁西式快餐品牌的门店数量在过去几年呈现出持续扩张的态势，未来行业的连锁化率有望进一步提升。
2.2、餐饮渠道是主战场，连锁大B
联系电话：