（报告出品方/分析师：国联证券陈梦瑶孙凌波）
1.巴比食品：迈向全国化征程的早餐龙头
1.1产品驱动到模式驱动
年-年：巴比初创，打磨产品。
年，创始人刘会平上海创业，在经历开店失败、学习面点技术后，于年开设“刘师傅大包”店并取得成功，年3月注册“巴比”品牌商标。这时期巴比潜心打磨产品，积累经验，并成立了上海第一个中央工厂，开始馅料标准化制作，为后续开放加盟迅速发展奠定了基础。
-年：开放加盟，快速发展。
年巴比正式启动连锁加盟，企业发展从产品驱动转向模式驱动，在单店模型跑通之后，门店数量快速扩张。年冷冻成品配送技术研发成功，年建成佘山基地，实现了集中生产、冷链配送、门店销售的经营模式，年更新第二代门店，持续改良商业模式，加强终端战斗力。
年至今：迈向全国化征程。
14年巴比开发广州市场进军华南，同年公司开始扩展团餐销售渠道。17年进驻华北市场，开始走出长三角地区迈出全国化征程。年公司开始升级第三代门店，发展至年公司开始引入SAP信息化系统，门店数量达到家，成为“中国包子第一股”。
1.2核心团队产业经验丰富
刘会平、丁仕梅夫妇系公司实际控制人，股权结构稳定。创始人刘会平、丁仕梅夫妇二人直接持股48.47%，同时刘会平通过员工持股平台间接持公司12.33%的股份，合计持股60.8%，公司股权结构集中。
核心团队产业经验丰富，股权激励计划激发积极性。
公司创始人刘会平自年在广西开设第一家包子铺以来拥有多次早餐面点创业经历及品牌打造经验，产品口味打磨细致，第一线的从业经历让其对终端竞争和行业商业模式有着更深刻的理解。
公司管理团队与核心技术团队产业经验丰富，天津会平、天津巴比、天津中饮三大员工持股平台合计持股13.95%。年12月30日，公司发布年限制性股票激励计划，计划以15.51元/股价格，向董事、高管、中层管理人员及核心技术骨干共计人，授予的限制性股票.93万股，占公司股本总额的0.97%。
1.3主营业务：加盟店+团餐双轮驱动
公司主要产品为中式面点和馅料，团餐业务有望成为新增长点。
公司收入按产品划分可分为面点类食品、馅料类食品、外购食品饮品、包装及辅料、加盟商管理费用及其他，按渠道划分可以分为加盟门店、直营门店、团餐、2C预包装产品。
产品方面，面点类及馅料类食品为公司主要收入来源，年占比61%,年前三季度占比67.38%。
渠道方面，公司主要收入来源为加盟商渠道，团餐业务快速成长。年加盟商和团餐业务收入分别占比81.55%/15.61%；年前三季度加盟商和团餐业务收入分别占比73.46%/22.71%。
疫情成本扰动影响业绩，23年业绩修复可期。
根据业绩快报，22年公司实现营收15.25亿，同比增长10.88%；归母净利润2.22亿元，同比下降29.21%。全年持续受到疫情和原料价格上涨的冲击下，公司开店速度受疫情影响有所放缓，单店收入同比有所下滑。
-公司营收CAGR为12.75％，归母净利润CAGR为12.72％。随着生活恢复正常，23年公司业绩修复可期。
公司毛利率企稳回升，期间费用控制得当。
年前三季度，公司毛利率为27.66%，同比提升2.97pct。22年上半年猪肉价格回落，由于公司原材料采用长单锁价的模式，前三季度毛利率企稳回升。
费用率方面，公司费用管控得当，期间费用率基本持平。同时，22年公司因持有东鹏饮料等带来公允价值变动收益同比减少1.61亿元，前三季度公司净利率12.02%，同比下降11.14pct。
2.万亿级早餐市场，地域割据龙头待现
2.1早餐外食成为市场趋势
早餐外食成为趋势，市场规模上万亿。根据Mintel发布的报告，我国消费者早餐支出额预计由年的1.34万亿元增长至年的1.95万亿元，CAGR为6.4%，同时早餐外食的比例逐步提高，预计到年我国早餐外食的市场空间将达到1.12万亿元。
中式面点类早餐更受欢迎，早餐摊为主要消费场景。根据康宝莱公布的早餐调研报告，63%的人会选择馒头、包子等中式面点类早餐，是受众最广的品类。同时在各个消费场景中，消费者选择早餐摊的比例达到49%，是早餐的主要消费场景。
早餐消费场景强调便捷性，即买即走的模式符合消费者对便捷性的需求。前瞻产业研究院的调查显示，消费者对早餐的时间要求较高，超过52%的受访者表示等待时间仅为2-5分钟，一旦超过五分钟将失去等待的耐心，甚至会导致上班迟到。
早餐的消费场景要求快速出餐即买即走，消费者对特殊口味及食品质量的追求相对较低，因此高度强调选址的便捷性，在社区或写字楼附近的门店的露出效应高，符合位置便捷的消费场景需求。
而便利店中的早餐业务对早餐摊的冲击不大。
原因在于：
1、便利店的包子业务相比早餐摊在购物时间及价格方面不具备优势，主要优势在产品标准化以及选点的客流量方面；
2、二者在区位布局、客户群体、产品等方面均有差异，竞争烈度不高，对早餐摊的分流效应不明显，预计未来会根据双方自身优势在各自的目标客户群体以及消费场景进行扩张。
2.2消费频次高、服务半径小
早餐需求是刚需，消费频次高。与卤味、奶茶等刺激型消费不同，刺激型消费需要培养独特的口味记忆感，且需要对消费者进行成瘾性培养，才能保持相对较高的消费频次。而早餐面点类食品的大多数人的生活刚需，消费需求高度稳定，且天然具有消费频次高的特点。
早餐的便捷性消费场景需求导致单店服务半径小，能支撑的门店密度大，竞争烈度低。由于消费场景要求的便捷，“途经门店、即买即走”的模式导致早餐店的服务半径及保护距离小，相比卤制品店、奶茶店、咖啡店能支撑更大的门店密度，在选址方面的难度和竞争烈度较低，同时行业的天花板也更高。
个体商户经营辛苦。包子店门店操作复杂、工作时间长，赚钱辛苦，包子皮需要经历和面、压面、醒发等多个步骤，包子馅需要经历剁馅、搅拌、调味，后续还需要包制、蒸熟等操作，流程非常复杂。而早餐基本上六点就要进行销售，终端师傅通常三点就要起床工作，工作时间长，出餐速度和包子品质通常难以兼顾。
公司可提供馅料、面皮以及包子成品等不同预制程度半成品，可减少员工体力劳动时间，节省门店空间。
2.3预计中期还有2倍开店空间
行业呈现区域割据格局。目前早餐行业竞争格局较为分散，在店铺数量上许多中游品牌在自己的发源地均具有相对优势，整体呈现地域割据的格局。
主要受到四个方面的因素影响：
1、产品口味的定位。我国饮食的菜系丰富，各地的饮食习惯及口味偏好均有所差别，而各个品牌的创始人多为根据地的本地人，在当地的经营经验丰富，在产品口味的定位上更加精准，形成优势。
2、在当地面点师傅人群中的知名度和口碑。由于早餐摊的生意需要终端进行生产，一方面限制了单个加盟商的开店数量，无法形成杠杆效应；另一方面人群有限，对加盟群体的影响力更多依赖于当地面点师傅的口口相传，依赖于在当地知名度和口碑的积累。
3、门店业绩的打磨。在终端门店的竞争力上，终端门店在扩展新用户及培养客户粘性方面需要进行打磨，很难出现快速增长超越先发优势，单店收入上的竞争优势需要通过一段时间的经营来体现。
4、中央工厂的运输半径。早餐及中央厨房的模式均讲究食品保鲜，中央工厂的运输半径有限，目前大多数厂商还没有进行全国化的基地布局，形成了以中央工厂为核心的发展区域。
巴比异地开店收入良好。
根据公司公告，21年加盟渠道的华东、华南、华北的单店收入分别为34.7万元、18.5万元、17.6万元，同比+7.7万元、-3.0万元、+3.5万元。随着华北地区店铺经营成熟、收入爬坡以及天津工厂投产，华北地区单店收入逐渐恢复正常水平。
收购德祥中茂进军华中市场，向全国化连锁迈出坚实一步。
在华东市场发展良好的同时，公司加大了华南、华中、华北市场的门店扩张力度，实行“0加盟费+2万元保证金”政策，加大装修补贴力度，同时加大对加盟商激励，招商经理拓店成功最高有5万元奖励。
另外，巴比抓住疫情对行业洗牌的契机，年3月公司以万元受让德祥中茂75%股权。
年12月，德祥中茂向家“好礼客”、“早宜点”早餐品牌门店供货，向家“巴比”门店供货，收购德祥中茂能够快速提升公司在华中地区的布局速度。预计公司中期还有接近2倍开店空间，天花板高。
针对上海地区的门店数量：根据22年1月底大众点评的数据，巴比在上海一共有家店，对应每万人门店数为0.53家，仍然保持较快的开店节奏，根据台湾连锁店年鉴，年台湾地区早餐连锁店龙头品牌瑞麟美而美的门店数达到了约家，对应密度为人/家，考虑到人口密度等因素假设中期巴比在上海的每万人门店数能达到0.90家；
针对浙江江苏等地区的门店数量：参考现在上海地区的门店密度，假设江浙门店密度为上海的0.6倍，则中期每万人门店数达到0.54家；
针对华南华中华北市场的门店数量：参考起步较早发展较为成熟的华东地区门店密度，假设密度为上海的0.2倍，则中期每万人门店数为0.18家；根据以上假设巴比在全国的门店数量有望达到家，22年底巴比品牌+收购的总门店数约家，距离现在还有接近2倍的开店空间。
3.全方位赋能加盟商
从回款模式看，早餐店加盟模式相当于以加盟商为客户，业绩增长速度最终取决于加盟商的意愿以及加盟商的战斗力。
从回款模式上来说卖给加盟商已经完成了产品销售，以加盟商为客户，不承担存货风险。由于商业模式下与加盟商的特殊关系，所以加盟商的数量（影响客户数量）以及加盟商的销售管理情况（影响单个客户的销售额）对公司影响较大，业绩增长速度最终取决于加盟商的意愿以及加盟商的战斗力。
3.1加盟商投资回收期短
相对绝味，巴比终端加盟商的单店利润丰厚，回报周期短。由于早餐食品具有刚需性、客单价低、回购率高等属性，据我们测算，巴比的终端门店平均每月的营业收入达到8.71万元，高于绝味的6.40万元。
在成本控制上，我们测算巴比将单个包子的生产价格控制在0.55元左右，同时由于客单价低消费者对价格不敏感，终端实现了更高的毛利率，投资回收期更具优势。终端加盟商在8个月左右就可以实现回本，单店模型已经跑通，加盟商选择加盟巴比可以获得丰厚的利润。
中央厨房模式的先进性。
包子店门店操作复杂、工作时间长，赚钱辛苦，包子皮需要经历和面、压面、醒发等多个步骤，包子馅需要经历剁馅、搅拌、调味，后续还需要包制、蒸熟等操作，流程非常复杂。
个体户经营制作时间长，工作辛苦，难以兼顾出餐速度和包子品质。而巴比从年采用的中央厨房标准化模式，将包子制作的大部分工序转移到中央厨房进行，提升了产品生产的规模效应的同时，门店节省了人力、后厨面积的投入，门店更多承担渠道销售功能。
巴比总公司为终端门店提供全方位赋能。
产品研发：公司深耕中式面点速冻产品研发，目前已经形成了“蒸制面点和馅料系列产品为主，水煮面点系列等产品为辅”的百余种产品组合，每年更新推出几十余种特色产品，单个产品的研发需时三四个月，为终端门店提供产品谱系支撑。
中央厨房统一进行产品研发、品控，保证了产品的风味和口感，实现了产品的量质双优，提升了门店的创收能力。
原料保障：公司在原料采购方面与益海嘉里、万有全食品大型食品企业达成深度合作，质量保障度较高。同时门店通过巴比与上游进行议价提升了议价权，而且可以通过长单、锁价等方式保障原材料的稳定低价供应。信息化的食品安全溯源机制也强化了原料的品质保障，巴比加盟商相比同行能够获得更稳定、价格更低、品质更高的原料保障。
门店设计：巴比的第三代加盟店统一采用橙白为主色的视觉传达设计，门店装修更加明亮而时尚，传达高品质、卫生等信号吸引消费者。
设备及人员：16年起巴比升级第三代门店，将自主研发的“醒发柜、蒸箱和保温柜”新设备三件套取代传统蒸笼等设备，自动化提高、操作也更为简易，降低了人力投入，门店环境显得更加干净整洁有品质感；加盟商店长和店员上岗前均经过培训，具备更高更标准化的生产销售水平。
巴比作为龙头露出效应高。
在行业内现有玩家均没有进行大规模广告投放的前提下，对加盟群体的影响力更多依赖于门店的露出效应以及面点师傅的口口相传。
巴比拥有行业内最多的门店，同时作为国内包子相关业务首家上市公司，在消费者及加盟商群体中的认知度及口碑具备优势。
3.2巴比竞争优势显著
门店数量行业领先。对于早餐摊行业而言，对消费者最重要的影响因素是位置上的便捷性，因此门店的覆盖和选址是行业竞争的核心所在。巴比拥有全行业最多的店铺点位，预计年底巴比+华中收购的连锁店超家，远超第二名三津的家，在华东、华南等区域均建立了密集的店铺网络。
产品品类丰富，价格定位准确。公司通过健全的研发体系，实现行业最全的产品品类，除了针对华南华北等地口味进行针对性研发外，巴比还创新性地将韭菜鸡蛋、青椒茄子诸多菜品改良为馅料，迎合了消费者猎奇尝鲜的消费需求。
在价格的定位上，肉包等大单品巴比主打性价比，价格较低，人均消费低于其他竞争对手。在小单品上定价相对较高，抓住了消费者对小单品价格相对不敏感的心理。
向上游议价能力强，公司成本控制优异。
公司集中采购，与上游保持稳定合作关系，有比较强的议价权，同时通过锁价或长单采购保持原材料的低价稳定供应。公司17-19年在市场价剧烈波动时采购价保持稳定，且大多低于大宗市场价，显著低于零售价。成本端的低价帮助公司在给加盟商提供低成本赋能的竞争中占据优势，也提高了终端的价格竞争力。
此外公司根据价格灵活调整原料配比，年猪肉价格上升较快，公司调整原材料结构，加大了肥膘、鸡肉等肉类的配置比例来控制成本。
布局外卖及中晚餐业务，充分利用门店营业时间。
公司自建巴比商城覆盖
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