（报告出品方/作者：开源证券，蔡明子、余汝意、龙永茂）
1、展望：医药“慢牛”行情或将至，抓住优质成长股布局机遇
1.1、医药板块近15年经历的三次牛市主要受政策影响
近十五年，医药板块在国家政策鼓励支持、产业结构不断优化的大背景下，经历了三次牛市。背后的驱动因素有医疗体制的不断完善、国企改革注入活力、人口老龄化、创新药械政策红利、行业供给侧改革等。公募基金医药持仓的市值占比从H1的4.53%提升至H1的16.36%，H1回落至10.34%。
1.2、当前医药板块估值处于历史低位，迎来布局良机
当前，医药板块经历疫情扰动、集采降价等影响后，跌幅已经脱离基本面，一大批优质企业的估值处于历史底部。历史上，医药板块牛市启动时指数市盈率均在20倍左右，一般不超过30倍。截止年10月31日，板块市盈率已跌至22.73，处于历史上最“低估”状态，具备持续反弹逻辑。此外，每轮医药板块牛市的开启都伴随着较低的公募基金持仓占比。截止年半年报，医药板块公募持仓占比为10.34%，达近五年新低，上涨空间充足。
1.3、防疫政策趋于精准防控，利好全产业链
防疫政策趋于精准防控，在坚持“动态清零”总方针不动摇的前提下，强调科学精准防控，提升科学化、精准化、人性化水平，统筹经济发展，利好全产业链。
2、消费复苏机会：中药、医疗服务、药店业绩有望持续改善
2.1、中药受益于国家政策支持，板块有望持续提速
2.1.1、中药行业一直受国家支持，在政策的积极推动下有望加速度过调整优化期
中药作为我国特色药品种类，一直受到国家政策支持。中医药行业自年10月发布《中共中央国务院关于促进中医药传承创新发展的意见》后发展明显加速，年2月发布的《关于加快中医药特色发展若干政策措施的通知》就“意见”中提到的发展方向予以落实、细化，后续政策就“意见”和“通知”中提到的各个方面进一步细化，在研发、机构供给、人才供给、医保方面给予全方面支持。
2.1.2、中药饮片：联合采购文件公布，体现产业特色，价格降幅温和，更看好龙头发展
年10月31日，三明采购联盟省际中药（材）采购联盟采购办公室发布《关于公示三明采购联盟省际中药（材）采购联盟中药饮片联合采购文件的通知》：在山东、山西、内蒙古、湖南、云南等地区以省或以部分市为单位，针对黄芪、党参片等21个中药饮片品种进行联合采购。此次中药饮片联采考虑了中药饮片产品质量良莠不齐的特性，通过将中药饮片分为统货、选货、精制饮片三个质量等级，并划定了每个等级最低质量标准，并由专家就各企业提交的样品进行检查，取消不符合要求企业的入围资格。
从拟中选品种的确定规则来看，企业需首先通过综合评审，综合评审指标中，重点指标有供应能力、种植基地、首轮报价、质量控制，可以看到，此次指标不仅考虑了价格，而且对于企业的供应能力、产品质量尤为重视，体现了“保质、提级、稳供”的整体思路。在综合评审后，入围企业进行竞价报价环节，专家组参照入围企业产品的首轮报价算术平均值确定最高有效申报价，入围企业的第二轮报价不得高于最高有效申报价和首轮报价，若第二轮报价降幅不小于20%，或报价不超过同组最低申报价1.2倍获得拟中选资格，此次联采降幅温和。我们认为，此次中药饮片联采考虑了中药饮片特性，对供应能力、产品质量有更高要求，整体价格降幅温和，对于已占据中药饮片较高市场份额、生产的中药饮片更优质、拥有上游道地药材基地布局以及产能优势的龙头企业更为利好。
2.1.3、中药配方颗粒：部分省市备案数量超过个，国标加速推进下预计拐点年显现
鉴于年上半年企标库存未消化完导致终端需求减少，同时国标数量仅个左右，加上省标备案进度较慢，导致终端品种数量较少，不足以组方（医院需个左右），中药配方颗粒厂家年业绩下滑。就10月底的备案情况来看，中国中药旗下的广东一方、江阴天江在较多地区备案数量已经超过个，组方限制陆续减少。我们认为国标数量是形成行业拐点的核心因素，我们整理了国标品种公示情况，发现国标在加速推进，预计中药配方颗粒行业有望在年迎来拐点。
长期来看，中药配方颗粒行业的发展主要来源是行业渗透率提升，例如中医科室/诊所加大建设、中医医师数量增加促进供给增加，需求方面，由于中药配方颗粒国标质量更优，患者接受度预计明显增加，由此，中药配方颗粒行业随着供需增加而快速发展。
2.1.4、中药创新药：年国谈下新增、续约品种有望实现快速放量
年6月29日，国家医保局公布《年国家基本医疗保险、工伤保险和生育保险药品目录调整工作方案》，分别于9月6日、9月17日、10月16日发布通过初步形式审查的药品名单、通过形式审查的药品名单、专家评审阶段性结果。根据米内网数据，年通过谈判进入医保目录的新增品种在H1同比增长.6%，此次新增的品种生产厂家包括以岭药业、天士力、健民集团、康缘药业、方盛制药等上市公司，我们预计其新进医保目录品种有望实现高速增长；年通过谈判进入医保目录的续约品种在H1同比增长16.5%，部分品种仍有望实现高速增长，例如，康缘药业的筋骨止痛凝胶在年4月上市，在年底通过谈判进入全国医保目录，年前三季度收入增长.4%，以岭药业的连花清咳片年5月上市，同在年底进医保，H1在公立医疗机构端销售额达万元（其在城市实体药店端年销售额仅为60万元）。
2.1.5、中药注射剂：行业负增长下仍有潜力品种实现逆势较快增长
年医保执行，50个中药注射剂里，有27个限二级及以上医疗机构使用，39个有支付限定。年新医保执行，52个中药注射剂，有45个限二级及以上医疗机构使用，49个有支付限定，在此影响下，中药注射剂自年连续负增长。从中药注射剂结构来看，脑血管用药占比近40%，心血管用药占比近30%，肿瘤、呼吸用药各占10%+。在脑血管用药中，银杏叶提取物由于疗效认可度提升皆实现逆势增长，包括银杏叶提取物注射剂、银杏内酯注射剂、银杏二萜。呼吸用药的大单品基本被纳入新冠诊疗推荐方案，年起皆实现较快恢复增长，例如喜炎平、痰热清、热毒宁、血必净。
脑血管潜力产品：悦康药业的银杏叶提取物在年医保目录中没有了二级及以上医疗机构报销限制，耳鸣适应症进一步做了真实世界研究，医院医院医院未开发，随着覆盖终端增加，仍有望实现20%-30%的增长。康缘药业的银杏二萜内酯葡胺自年通过谈判进入全国医保目录持续放量，随着公司在年底专设注射液销售团队，未来有望保持15%左右的增长。步长制药的丹红注射液是首款被取消二级及以上医保报销限制的中药注射剂，其在年1月取消限制，上半年收入增速实现了止跌，并回升8%，销售额超过7亿元。呼吸潜力产品：康缘药业的热毒宁相较其他呼吸注射剂，年恢复明显稍缓，主要由于其销售团队推广力度不大，公司在年底专设注射液销售团队，年前三季度增长17%，未来有望保持15%以上增长。红日药业的血必净在年降价46.54%通过谈判进入全国医保，终端从15省扩大至31省，年由于疫情和降价业绩下降，但年收入增长23.52%。
2.1.6、中成药-公立医疗端：集采价格降幅较温和，独家中成药价格降幅更低
从目前已经落地的省市级中成药集采情况来看，大多数入围/中标带量采购的品种在公立医疗机构体系的销售额排名前列。年公立医疗机构呼吸系统疾病中成药内服TOP20品牌中，9个产品被纳入带量采购，年销售额超过10亿的10个心脑血管产品中（不考虑注射剂），5个产品被纳入，年妇科疾病销售额排名前5的产品中，2个被纳入。从降价幅度来看，中成药降价幅度相对化学药明显减小，湖北联盟、广东联盟、山东省的药品平均降价幅度分别42.27%、32.50%、44.31%，明显小于化药集采降价幅度，且对于独家中成药产品，降幅更低，在广东联盟中成药集采中，35个独家药品拟中选，平均降幅为18%，最高降幅35.57%。
根据米内网，中国公立医疗机构端中成药年及上半年皆保持较好增长的有骨骼肌肉用药、消化用药、儿科用药、神经系统用药、补气补血类用药、皮肤类用药，其中，儿科用药销售额由于年受疫情影响大在年实现了47.54%的恢复增长，近年来儿童药政策利好频传，年11月国家卫健委在基药目录调整中首次提出了儿童药品目录，我们看好儿科用药市场的发展。从年儿科中成药销售额排名TOP10的产品来看，7个产品实现了快速行业的增长，包括济川药业的小儿豉翘、康缘药业的金振口服液。济川药业：小儿豉翘清热颗粒在儿科中成药市占率第一，是唯一一款销售规模超10亿大单品，随着渠道的拓展，有望进一步打开销售空间。康缘药业：金振口服液主要针对儿童止咳，适应人群更广，6个月以上的婴儿即可使用，且口感好，小儿接受度高，且日服用价格处于中等水平，年前三季度收入增长超过50%，医院终端覆盖仍有较大拓展区间，未来预计能保持30%收入增速。
2.1.7、中成药：较多企业发布股权激励计划，设置积极考核目标，业绩增长确定性较强
中药板块较多公司近年开展营销改革，整合渠道，逐步实现提质增效，在-年开展股权激励，设置积极考核目标，业绩增长确定性较强。
2.2、医疗服务：精准防控背景下，诊疗量提升有望带动板块业绩增长
2.2.1、疫情防控持续精准化，就诊需求增加下预计迎来“就诊高峰”
根据国家卫健委最新统计数据，年5医院诊疗人次同比增速有一定恢复，但未实现正增长，各医疗服务标的的经营情况也基本符合全国就诊人次的变化，形成上半年“高开低走”的业绩走势，由此，疫情是影响医疗机构经营情况的重要因素。年11月11日，国务院发布进一步优化新冠肺炎疫情防控措施，减少密切接触者集中隔离时间，取消次密接、中风险地区划定，最大限度减少管控人员，我们认为，随着防疫措施持续精准化，医院就诊受防控影响陆续降低，同时，随着不同临床严重程度的感染者就诊需求增加，预计医疗服务机构将迎来“就诊高峰”，业绩弹性大。
2.2.2、疫情不改量增趋势，渗透率提升为行业核心发展逻辑
疫情并未改变行业渗透率逐步提升下促进量增的发展趋势，从H1的医疗服务标的收入量价拆分来看，虽然疫情对就诊造成影响，但大部分医疗服务标的皆实现了量增。
年9月8日，国家医保局发布《关于开展口腔种植医疗服务收费和耗材价格专项治理的通知》（下称“通知”），通知的亮点在于以下3个方面：（1）医疗服务价格调控力度较温和，且有条件给予放宽；（2）加大技耗分离，耗材价格市场化，竞争聚焦医疗服务质量。国家鼓励“按质论价，质价相符、优质优价”，鼓励提升医疗服务质量获得更多回报；（3）民营医疗机构仍可自主定价，对于已经遵循了公平、合法、诚实、信用原则的医疗服务项目，国家仍支持其定价。年11月2日，继前期河北将OK镜纳入集采，三明也将OK镜纳入集采范围，由此，OK镜集采规模明显扩大。目前OK镜渗透率仅为1%-2%，集采有望快速推动需求增加。从种植牙、OK镜集采来看，优质的、具备普遍诊疗价值的医疗服务项目未来会逐渐普及，种植牙集采中首先技耗分离，其次价格降幅较为温和，我们认为量增仍是行业发展主旋律。但同时，民营仍是提供高端消费医疗主体，医院的定位是保基本，在消费医疗开展中受限，且医院就高端消费医疗自主定价，我们认为拥有正确定位（补充基本诊疗缺口/主打消费医疗路线）的、且能够提供优质诊疗技术医院未来仍有较好发展前景。
2.2.3、DRG进一步铺开，拥有较强精细医院迎来新机遇
截至年10月，全国开展和已进入模拟运行的支付改革地区已近个城市，随着DRG进一步铺开，医院也陆续开展DRG付费，同时也将面临DRG带来的机会与挑战。医院是和医院走差异化的道路，但由于我国整体医疗服务资源稀缺，医院仍提供的是基础诊疗，以医保收入为主，医院，能否快速适应DRG改革，成为当前安身立命之本。精细化管理能力是关键。根据《医院发展报告（）》，病案首页数据是适应好DRG的基础，正确识别并完整填写诊断编码能够尽可能避免入组数量少于实际手术编码数量而严重影响收益；其次，流程管理是提高诊疗效率的关键，可以通过管控高/低倍率、降低平均住院日、做好正常倍率病例控费、定期反馈分析台账四步管控策略，医院效益的双升，医院为例，其在DRG付费第一年出现明显亏损，按照全流程数据管理后，在短期便实现了盈亏平衡，且盈亏能力逐年提升。
医院相较医院决策更为灵活，若在病案首页数据质量和流程管理方面形成自身优势，在医保支付改革中有望迎来新一轮成长。从医院DRG运营情况来看，医院虽然提供更多的是技术含量和风险相对较低的专科医疗服务（总权重、CMI较低），但其入组率高达98.2%，高于医院，且医院和医院平均住院日基本持平，诊疗效率也较高。由此，拥有较强精细医院有望从此次医保支付改革中迎来更大发展机会。
2.3、药店：业绩稳中向好，看好龙头扩张加速、处方外流机会
2.3.1、药店：年前三季度零售药店收入稳健增长，利润逐季向好
前三季度零售药店整体收入、利润增长稳健，仅一心堂、健之佳处于疫情影响消化阶段，利润增长有所下滑，但零售药店均实现收入、利润/扣非净利润增速逐季提升，疫情影响逐渐减小。
年前三季度零售药店板块收入增速整体高于利润增速，我们认为主要原因是：（1）年加盟门店数量增长较快，批发业务相应占比提升。（2）年新开店的亏损带来业绩压力。在疫情再次反复的情况下，四类药亦不再实行一刀切下架措施，预计零售药店客流、销售受到的冲击或将减小。我们仍然看好四类药销售政策边际放松下药店客流、销售恢复，看好零售药店全年业绩稳健增长和未来的成长性。
2.3.2、年疫情影响下零售药店毛利率、净利率有所波动
年前三季度，药房整体毛利率、净利率在Q1四类药受到管控、Q2-Q3散发疫情影响客流等因素的影响下有所波动：（1）零售药房扩张较过去加盟门店增长更快，批发业务快速增长，其对整体盈利水平有一定影响；（2）疫情散发影响门店客流；（3）随着年推行双通道药店以来，处方外流有加速之势，中西成药增速较快，处方药较低的毛利率水平也为药店整体盈利能力带来一定影响。
2.3.3、从趋势上来看零售药店毛利率、净利率呈提升态势
从近几年毛利率、净利率变化趋势来看，年由于疫情物资收入激增，整体毛利率呈下滑趋势，但在药店规模效应下，净利率水平实现提升。年疫情物资销售占比逐渐回归正常水平，毛利率呈提升趋势。年在疫情影响下，毛利率、净利率有所波动。长期来看，在处方外流的大趋势下，处方药销售占比将不断提升，与之相伴的是药房毛利率的逐步下滑，但在药店不断提升精细化管理能力，发展高毛利产品等措施下，净利率水平有望继续维持。
2.3.4、年零售药店投资逻辑一：看好龙头加速扩张，行业集中度提升趋势下零售药店的成长潜力
集中度有较大提升空间。对比美国CR%和日本CR%，我国CR10仅为22%。据商务部发布的《年药品流通行业运行统计分析报告》，截至年底，零售药店连锁化率为57.69%，行业集中度仍有较大提升空间。药店连锁率持续提高：（1）政府监管趋严、带量采购情况下，中小药店议价能力弱，竞争加剧，单店增速甚至为负。（2）连锁龙头企业具有资金实力强、精细化管理和议价能力强的优势，在执业药师、资金、供应链资源方面领先于中小药店。
长期来看，中小药店生存环境受到挤压：（1）带量采购品种采购难度大；（2）生产的高毛利产品种类越来越少；（3）税收、药监管理越来越规范；（4）统筹资质难以获取。“十四五”规划促进行业集中度提升，提出到年，培育形成5-10家超五百亿元的专业化、多元化药品零售连锁企业；药品零售连锁率接近70%，药店龙头强者恒强。
新开店有望后续贡献业绩，我们看好零售药店业绩稳健增长。Q1起各大药房开店速度整体提升，新店滚动式开业为公司未来业绩的增长带来新的客流量和新的现金流，并且通过成熟门店稳定业绩的贡献支撑新开门店的不断拓展，形成良性的业务循环，门店规模持续扩大，规模化效应加强，进而带动业绩快速增长。
2.3.5、年零售药店投资逻辑二：看好处方外流趋势下，专业服务能力强的零售药店
零售药店终端市场份额增长，印证处方外流趋势：集采下药品价格下降成为行业趋势，可能导致部医院市场，扩大医药零售销售规模。从市场份额上看，零售终端是药品市场第二大销售终端，规模持续上升，第一终端占比不断下降，印证处方外流趋势。政策持续推动处方外流。未来处方药及慢病品类占比有望提升，专业服务成为核心竞争力。龙头连锁药店在供应链、价格、品种、厂家资源支持、专业服务能力等方面领先中小药店；长期来看，随着处方外流规模扩大，客流量回升，龙头药店将因此受益。
2.3.6、年零售药店投资逻辑三：看好多元化经营下零售药店客流、客单提升带来的业绩增长
客流方面：预计疫情精准防控下，居民出行政策边际放松，门店客流将逐步恢复，各大药房通过便利店、药妆店等新业务模式吸引新客群，客流有望进一步提升。尽管互联网医药电商的发展可能带来竞争加剧，但在政策严格监管的背景下，我们认为药店客流整体呈提升趋势。客单价方面：各大药房在疫情下调整商品品类、销售模式等，提升中药、药妆等毛利率较高的品种销售，发展便利店、药妆店等新业务模式初见成效，并且随着各大药房大力布局慢病管理服务，慢病药品销售的提升也将带动客单价提升。我们认为在药店积极优化产品结构，探索销售模式的背景下，客单价有望提升。
3、创新升级机会：CXO红利期、创新药收获期、仿制药拐点期的碰撞
3.1、CXO：估值处于历史底部，经营继续稳健
股价充分回调：自年7月至今，CXO主要标的股价已经充分回调，多数公司回调幅度超过50%，部分公司跌幅超过70%以上。
估值处于底部：回顾CXO标的的估值水平，当前位置多数公司动态PE处于40X以内，PEG小于1，估值分位在5%以内，估值调整充分。
业绩持续向上：回顾-前三季度的经营情况，医药外包行业持续高景气：年CXO行业的总的营业收入为亿元，同比增长40.18%，增速为近几年来最高水平；前三季度整体营收增速同比增长60.65%，创历史新高；归母净利润增速同样达历史新高。
经营稳健，盈利能力稳定：回顾-前三季度的经营情况，随着收入规模的提升，CXO行业的整体费用率稳步向下；盈利能力上，毛利率及扣非后净利率整体保持稳定，行业整体经营稳健。
Q3投融资同比继续下滑，环比下滑收窄：整体上，投融资数据同比继续大幅下滑，环比降幅收窄：Q3生物医药投融资继续下滑，全球下滑53.69%，中国下滑72.33%；环比上看，Q3生物医药投融资下滑收窄，全球下滑14.41%（前值21.73%），中国下滑4.03%（前值23.08%）。
3.2、科研服务上游：股价趋于合理，看好后市机会
科研服务上游：股价回调较多：回顾上游公司的股价，自年7月开始板块股价整体开始回调，多数公司回调超50%，近半年多数公司股价处于底部震荡阶段。
科研服务上游：估值趋于合理：回调后上游估值在生物医药板块仍处于较高的位置，但鉴于行业处于快速发展的阶段，当前估值水平基本合理。
上市后快速补充人员：顺应业务快速发展的需求，上市后快速补充人员，但新招聘人员人效上有一定的爬坡周期，导致短期收入和利润增速不匹配。考虑业务的性质，多数上游标的的人效爬坡较快，预计年相关标的的收入增速将与利润增速趋于匹配。
历史上人效稳步增长：回顾科研服务上游的发展情况，-年人均创收和人均创利基本都处于稳步向上增长，人效陆续显现。
陆续推出股权激励：整体上，上游行业处于国产替代的黄金阶段，尝试进入相关细分赛道的公司较多，为保障公司的稳定长远发展，上市后陆续推出股权激励。另一方面，上游标的的利润体量较小，股权激励摊销的费用导致短期利润端压力较大，也导致相关公司收入增速与表观利润有一定的偏移。
Q3利润增速不及收入增速：人员快速扩充及管理费用先行导致短期收入与利润背离，考虑到销售人员人效会在3-6个月后会逐步提升，研发人员在1年后开始贡献产值，预计上游公司在Q1开始收入快速提升，并于H1表观利润增速快速提升。
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